报告负责人
■殷剑峰国家金融与发展实验室副主任
报告执笔人
■殷剑峰国家金融与发展实验室副主任
■张旸国家金融与发展实验室宏观金融研究中心助理研究员
摘要
■年我国经济复苏的重要引擎是净出口和基建，前者源于制造业韧性和价格因素支撑，后者受到积极财政政策推动。消费整体疲弱，物价结构呈现输入性通胀与内生性通缩并存的特征。房地产行业回暖主要在于相关政策进一步的细化和落实。近两年人民币汇率保持双向宽幅波动，韧性增强。我国采取不同于主要发达国家的宽松货币政策，为实体经济复苏提供了有利的金融环境。
■国内金融环境的特征是货币的信用派生能力减弱，大量资金沉淀在居民存款里，难以流向企业部门，核心原因是市场信心不足、预期不稳。企业部门复苏不平衡，能源工业的产能和利润更高，与生产需求有关的制造业和服务业复苏更快。地方政府赤字压力抬升，同时面临债务积累、隐性债务、债务集中到期等问题。由于收入修复慢与青年失业率较高，居民部门的消费意愿一直偏弱。年我国总人口首次出现负增长，一旦成为长期局势，将对经济和金融都产生严重冲击。
■当前我国主要面临三个挑战，一是尽快恢复市场信心和经济秩序，二是防范化解地方政府的债务风险，三是重视解决“少子化”问题。同时，我国也存在三个重要机遇，一是推进“一带一路”建设，二是在落实双碳目标中加快锻造新的产业竞争优势，三是深化财政体制改革。预计年经济增速前低后高，复苏模式将是基建+内循环修复。如果市场信心延续恢复，房地产行业可能在下半年迎来改善。
目录
一、宏观经济分析
二、宏观金融分析
（一）企业部门
（二）政府部门
（三）居民部门
三、年的挑战、机遇与展望
报告正文
一、宏观经济分析年我国经济复苏的重要引擎是净出口和基建。受到制造业韧性和价格因素的支撑，净出口延续高增，对经济增长的贡献率为17.1%，高于疫情前同期水平（图1）。中央出台的一揽子稳经济政策，包括专项债、政策性开发性金融工具、银行配套授信等，对基建投资的支持力度很大，出口红利和高端制造战略对制造业投资也起到一定促进作用，多因素共同支撑资本形成对经济增长贡献50%，处于历史较高水平。疫情冲击增加经济下行压力，居民收入和就业修复偏慢，使得居民消费意愿疲软，最终消费支出对经济增长贡献仅为32.8%，远低于往年平均60%左右的水平。
图1三大需求对GDP累计同比的贡献率（%）
数据来源：Wind。
净出口延续了年以来的高速增长趋势（图2），年平均增速为43%，主要是基于制造业韧性和价格因素的支撑。在过去的十年间，我国制造业的增加值从年的2.7万亿美元，增加到年的4.8万亿美元，占全球的比重从22.3%提高至接近三分之一，即便是新冠疫情爆发后，全球制造业格局加速调整，我国仍稳居世界第一制造大国地位，在全球产业链供应链中起主导作用。不过，在全球经济减速的大环境下，我国制造业出口的压力也在持续显现，机电产品出口普遍呈现数量下降、金额增长的趋势，价格因素在其中的支撑作用更为明显。
明年我国净出口形势并不十分乐观。在各国消化通胀的努力下，以欧美为代表的海外需求持续收缩，工业原料价格涨幅出现回落势头，我国制造业出口高增的两大基础双双减弱，净出口可能会拖累明年经济表现，可以看到，年第四季度机电产品出口和净出口的当月同比增速已经转负。如果中美贸易摩擦持续升级，我国外贸将进一步承压。汽车出口或成为年外贸的亮点。在过去三年，中国汽车出口数量几乎每年都增加一百万辆，年达到.1万辆，同比增长54%，这主要得益于我国汽车综合实力提升、新能源汽车消费带动以及政策协同发力，将缓解我国外贸的下行压力。
图2年净出口及部分机电产品出口的年平均同比增速（%）
数据来源：Wind。
固定投资增速持续放缓（图3）。在过去的一年里，作为经济支柱的房地产行业迎来深度调整，投资、筹资、拿地、开工、施工、竣工、销售等多项指标连续半年多下降（图4），对相关制造业也产生了冲击，再加上消费端复苏滞后、机电产品出口压力增大，使得制造业投资增速放缓。不过，我国工业升级发展的态势没有改变。战略性新兴产业发展带动了高技术制造业市场需求，在财税、金融等组合政策的支持下，各地区积极推进制造业高质量发展，多个地方的新能源汽车、集成电路、光子芯片等高新技术产业项目陆续开工，过去两年高新技术制造业投资平均增速为30%左右，明显高于制造业总体增速。地方政府专项债券持续发力缓和了经济下行压力，拉动基建投资增速持续加快，全年累计增长11.5%，增速高于过去四年水平。11月份监管部门先后出台了一系列房地产纾困政策，从银行授信、债券融资、股权融资三个渠道打开房企融资空间，但是12月份行业数据尚未出现积极变化。行业信心恢复仍需时间，主要看相关政策进一步的细化和落实。
图3行业固定资产投资累计同比增速（%）
数据来源：Wind。
图4房地产行业部分指标累计同比增速（%）
数据来源：Wind。
年消费表现整体疲弱，是经济的拖累项。社会消费品零售总额全年累计同比下降0.2%，商品零售增长0.5%，餐饮收入连续9个月负增长，互联网商品零售增速也远低于往年水平。消费增长需要收入增长和消费意愿为基础，可这些基础目前都比较薄弱。居民收入增速放缓，年全国居民可支配收入增长5%，较疫情前水平要低将近4个百分点。居民的消费意愿也很疲弱，这点在年的物价结构中已有所体现——食品、能源和消费品价格受成本推动明显上涨，而核心CPI和服务价格持续通缩（图5），呈现输入性通胀与内生性通缩并存的特征。消费和投资是相辅相成的，缺乏消费支出，投资放缓也是自然结果。
图5CPI当月同比增速（%）
数据来源：Wind。
结合近两年来看，人民币汇率保持双向宽幅波动，韧性增强。继年上涨3.4%后，年美元指数又上涨了5.4%，在全球独领风骚。美元强势的原因有很多，包括全球避险情绪上升、美国经济复苏较快、美联储抑制通胀大幅升息等等。美元升值使得大规模海外资金回流美国市场，导致其他国家货币暴跌，同期欧元、英镑、日元和人民币兑美元分别贬值5.9%、10.6%、14.5%和9.2%。结合近两年来看，人民币汇率弹性增强，总体上保持双向宽幅波动（图6）。年人民币表现相当强势，CFETS人民币汇率指数从年的94.84提高至.47，涨幅达到8%，主要受到进出口贸易、国内外货币政策分化等因素支撑。由于年主要发达国家频频升息、国内经济复苏不及预期，使得人民币表现转弱，CFETS人民币汇率指数下滑至98.67，不过仍高于往年大部分水平，在全球主要货币中表现稳健。由于美国通胀率开始下降，年美联储的加息步伐趋于放缓，美元升值的空间相对有限，预计年人民币兑美元波动幅度收窄，大概率会维持在7以下。
图6人民币汇率指数及对美汇率变化
数据来源：Wind。
由于通胀和经济表现的差异，年我国采取了不同于主要发达国家的宽松的货币政策。年人民银行共计降息3次，其中，1年期LPR累计下降15个基点，5年期LPR累计下降35个基点，中央对稳楼市的侧重更加明显。政策利率引导市场利率下行，资金利率、信贷利率、债券利率的利率中枢基本都低于年水平（图7），为实体经济复苏提供了有利的金融环境。预计年货币政策可能继续保持稳中偏松的基调，从总量和价格层面进一步宽松的力度或将有限，从结构层面将会更加精准有力，重点支持普惠金融、科技创新、绿色发展等领域。年还有一个令人