来源：金融界
作者：覃汉、石玲玲
周二（3月8日）晚间，央行公告称，人民银行将依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。市场有观点将该操作比作降准，我们认为有失偏颇，周三开盘国债期货低开低走也是佐证。
央行表示，该部分结存利润来自过去几年的外汇储备经营收益，不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字，结存利润将按月均衡上缴，不会影响资产负债规模稳定。
也就是说，央行利润上缴与国企利润上缴的性质大致相同，资金直接上缴财政，由财政直接支配。流动性层面，资金上缴先吸收流动性、后财政支出后再释放流动性，但我们认为这对流动性的影响有限，一是资金按月上缴，单月影响不大；二是最终目的是加大财政支出力度。因此央行利润上缴，对债市的冲击主要在于推升宽信用预期。
春节以来，主要期限国债利率和同业存单利率上行近20bp，两会前后，市场对宽货币和宽信用的看法，几乎背道而驰。下一阶段，是否还有降息降准？同业存单利率是否还要继续上行？下文将从商业银行流动性考核指标——净稳定资金比例（NSFR）角度出发，对上述问题进行分析。
净稳定资金比例（NSFR）是商业银行流动性风险管理指标，与流动性覆盖率（LCR）、流动性匹配率（LMR）一样，都用于监控商业银行流动性。区别在于，LCR着眼于短期流动性、LMR兼顾短期和长期在内的全局流动性，而NSFR则着眼于中长期流动性，旨在确保商业银行具有充足的稳定资金来源，保持期限匹配，以满足各类资产和表外风险敞口对稳定资金的需求。
从历史数据看，四大行净稳定资金比例普遍维持在-之间，工行、农行指标趋于上升，建行、中行趋于下行；邮储比例最高，基本在以上，年以来持续下行；股份行除招行外，基本维持在-之间，整体波动幅度不大。
净稳定资金比例=可用的稳定资金÷所需的稳定资金×％
其中，①可用的稳定资金，是指商业银行各类资本与负债项目的账面价值、与其对应的可用稳定资金系数的乘积之和。②所需的稳定资金，是指商业银行各类资产项目的账面价值以及表外风险敞口、与其对应的所需稳定资金系数的乘积之和。
根据年《商业银行流动性风险管理办法》规定，净稳定资金比例（NSFR）适用于亿元及以上的银行，达标要求为％。
在上述公式计算下，分子端对应商业银行负债和资本，分母端对应商业银行资产。从银保监会计量标准看，资金来源（负债和资本）和资金使用（资产）的占用时间越长，则系数越大。因此，商业银行如果想达成NSFR考核目标，最好的选择是，尽量拉长资金来源的久期、尽量缩短资金使用的久期，分子越大越好、分母越小越好。
结合商业银行资产负债表和信贷收支表：①可用的稳定资金，主要对应——银行存款、同业存单、央行投放资金，期限1年以上的存款的计算系数最高，同业存单和央行投放资金的计算系数相当。②所需的稳定资金，主要对应——银行贷款、票据、债券投资，债券投资的系数只有15％，流动性占很少，可以忽略，因此主要考虑贷款和票据。
由此来看，如果商业银行主张扩大中长期贷款规模、或希望通过票据冲量完成信贷考核目标，就需要加长资金来源的久期，也就是拉长存款的久期、或发行更长期限的同业存单、或获得央行投放的长期资金。
也就是说，商业银行贷款投放的规模越大、中长期贷款的占比越高，就越需要派生出更长久期的存款、发行更大规模和更长期限的同业存单、获取更长期限和更大规模的央行资金。
结合债市行情分析，2月份以来同业存单利率持续上行，和同业存单发行量价齐升相呼应。政策指导下，商业银行加大贷款、尤其是中长期贷款的投放，银行资产端久期拉长、规模加大，导致负债端的久期、规模面临更大压力，因此只能加大同业存单发行补充负债，尤其是加大1年期存单的发行量。2月份，同业存单净融资规模亿元，显著高于前两个月，其中1年期同业存单融资占比58.2％，同业存单供大于求，发行价格也从2.4％提升到2.6％附近。
从历史数据看，年NSFR指标出现后，商业银行同业存单久期持续拉长。年当年，1年期同业存单的占比就从10％逐渐提高到20％，年1年期同业存单的占比已经稳定提高到33％左右。
此外，除了发行存单和从央行获取长期资金这两个负债渠道外，商业银行通过贷款派生存款，也能够帮助满足NSFR考核。从历史数据看，存贷款增速差和同业存单发行利率正相关，也就是说，当银行派生足够存款时，银行同业存单的发行量就会减少。
年下半年以来，存贷款增速差和同业存单利率一反常态，持续背离。原因可能是，年下半年以来实体融资需求转弱，商业银行贷款增速持续下行，而存款派生速度加快、但久期偏短，因此存单发行量减少，但央行连续降息降准，导致同业存单供小于需，从而带动存单利率持续下行，与存贷款增速差背离。
下一阶段，在基建发力背景下，中长期贷款有望持续放量，商业银行对1年期同业存单和央行长期资金的需求会持续增加。目前1年期股份行同业存单利率在2.60％左右，而1年期MLF利率2.85％，对商业银行来说，发行同业存单的成本更低，因此有动力继续发行存单补充负债，这可能会导致存单利率继续上行。
但从另一个角度，监管要求同业负债不能超过同业资产的1/3，这就意味着，商业银行不能无限制发行同业存单。如果央行希望商业银行持续投放中长期贷款，一方面要适时向市场注入中长期资金，如降准、MLF等；另一方面，考虑到目前同业存单利率低于MLF利率约25bp，市场隐含降息次数仍有1~2次，央行可能会通过调降MLF利率的方式来减轻商业银行的压力。
整体而言，当前看多和看空的逻辑都讲得通，关键在于，实现宽信用是否需要宽货币做“先锋”。我们认为，宽货币是宽信用的必要条件，如果央行意在引导商业银行加大中长期贷款投放，就需要帮助商业银行减压。目前10年国债利率上行至2.85％附近，短期调整空间并不大，反而是市场降息降准预期已经降至冰点，如果后续央行增大净投放力度或直接降息降准，投资者可能会再次面临踏空风险。