（报告出品方/分析师：东方证券蒯剑李庭旭）
1.PCB行业龙头，全品类多领域布局
1.1PCB应用广阔，公司多年蝉联行业龙头
深耕PCB行业二十余年，多年蝉联行业龙头。公司连续多年位列中国电子电路排行榜第一和全球最大PCB生产企业，行业龙头地位稳固。
公司前身富葵精密成立于年4月，年美港实业和集辉国际通过股权增资方式，将宏恒胜和庆鼎等公司注入富葵精密，实现PCB业务整合。年整体变更为鹏鼎控股（深圳）股份有限公司，并引入了员工持股平台和外部投资者。年公司正式在深交所挂牌上市。
PCB为电子产品之母，下游应用空间广阔。
公司所属行业为PCB（印制电路板）制造业，国家发改委明确将“高密度互连印制电路板、柔性多层印制电路板、特种印制电路板”作为电子核心产业列入年度《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》。
PCB以绝缘板为基材，切成一定尺寸，其上至少附有一个导电图形，并布有孔（如组件孔、紧固孔、金属化孔等），用来代替以往装置电子元器件的底盘，并实现电子元器件之间的相互连接，起中继传输的作用，是电子元器件的支撑体。
PCB是承载电子元器件并连接电路的桥梁，广泛应用于通讯电子、消费电子、计算机、汽车电子、工业控制、医疗器械、国防及航空航天等领域，是现代电子信息产品中不可或缺的电子元器件，PCB产业的发展水平可在一定程度上反映一个国家或地区电子信息产业的发展速度与技术水准。
在当前云技术、5G网络建设、大数据、人工智能、共享经济、工业4.0、物联网等加速演变的大环境下，作为“电子产品之母”的PCB行业将成为整个电子产业链中承上启下的基础力量。
图2：PCB行业上下游产业链
全品类多领域产品布局。
公司拥有优质多样的PCB产品线，涵盖FPC、HDI、RPCB、Module、SLP、RigidFlex等多类产品，并广泛应用于通讯电子产品、消费电子、计算机类产品、汽车及服务器等产品，具备为不同客户提供全方位PCB产品及服务的强大实力，打造了全方位的PCB产品一站式服务平台。
持股集中，为台湾臻鼎贡献主要收入和利润。
截至9月30日，控股股东美港实业持股66%，间接控股股东为台湾地区上市公司臻鼎控股，持股比例为72%，其第一大股东为鸿海集团全资子公司Foxconn（FarEast）。
德乐投资和悦沣有限公司为员工持股平台，分别持股1.58%和0.94%，其余均为社会投资。
目前台湾臻鼎的业务版块主要包括生产各类PCB的鹏鼎控股、主要生产半导体相关产品（如IC载板）的碁鼎科技和研发制造网通、高速运算、网路、汽车等相关领域PCB的先丰通讯。
图4：公司股权结构（截至年9月30日）
1.2盈利能力不断改善，资本开支注入成长动能
收入和净利润增速恢复，盈利能力持续改善。公司营收中通讯用板比重较大，随着近年来智能手机销量增速放缓，公司积极调整产品结构，目前已初见成效。
年公司实现营业总收入亿元，同比增长12%，实现归母净利润33亿元，同比增长17%，实现年初预算，主要由于盈利性较高的消费电子及计算机用板业务同比增长44%。
年前三季度，公司加速增长，实现营业总收入增长18%至亿元，归母净利润则增长95%至33亿元，接近翻倍，主要由于高端市场产品需求稳定、产品结构改善和数字化转型实现降本增效，叠加汇兑损益的影响。
公司年初计划全年实现营业收入-亿元、净利润38-42亿元，根据业绩预告22年归母净利润为48-52亿元，同比增长45-57%，超额完成年初目标。
图7：公司营业总收入及同比增速图8：公司归母净利润及同比增速
产品结构持续优化，消费电子及计算机贡献收入和毛利。
年，通讯用板实现营收亿元，与20年持平，营收占比大幅下降至66%，毛利率微升至18.8%，整体保持稳定。
消费电子及计算机用板营收增长44%至亿元，占比提升至42%，毛利率微降至23.9%，高于通讯用板和汽车\服务器及其他产品用板，主要受益于疫情带来的远程经济兴起和公司新产品淮安超薄线路板开始量产。
汽车\服务器及其他产品用板营收增长74%至3亿元，毛利率降至5.7%。
22年上半年，通讯用板、消费电子及计算机用板、汽车\服务器及其他产品用板营收分别为82、59、1亿元，占比分别为58%、42%、1%，毛利率分别为16.4%、24.0%、16.1%，产品结构进一步改善，汽车\服务器及其他产品用板毛利率回升。
图10：公司营收构成图11：公司各产品毛利率情况
前三季度毛利率创新高，盈利能力改善。
由于会计准则调整，年和年公司毛利率水平较低。
年公司毛利率为20.4%，与20年基本持平。22年前三季度公司毛利率为22.6%，为近几年新高，与可比公司的差距逐渐缩小。
得益于公司的降本增效举措和数字化转型，公司销售费用率和管理费用率相对稳定，年销售费用率下降主要由于会计准则调整。
除年由于研发中使用模治具及物耗费用减少导致研发费用率降低外，公司研发费用率持续提高，主要系持续推出高附加值产品需要不断增加研发投入。
22年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为0.5%、3.5%、4.9%，销售费用率和管理费用率继续下降，研发费用率维持在5%的水平。
研发紧跟技术前沿，产学研合作加快成果转化。
公司通过提前布局未来3年可能出现的产品与技术，直接参与客户下一代、下下代产品的开发与设计，通过与世界一流客户合作研发、参与先期产品开发与设计从而掌握市场趋势及新产品商机，准确把握未来的产品与技术方向。
公司的研发策略因应产品发展潮流与趋势，包括元宇宙产品之高频高挠折技术和压传感技术，5G终端之微型主板高密度技术，5G通讯之毫米波天线及高频传输技术，智慧汽车之车载雷达和域控制板技术，云端超算之AIserver和HPC板级应用技术，新型显示及高密度集成模块技术等，拓展多元化产品线业务版图。
除自身研发外，公司亦已架构产、学、研合作的前瞻技术研发计划开发平台，并建立技术研发中心，与两岸三地多所知名大学及两家研究院共同研究开发，并建立了长期的合作关系。
同时公司持续推动产业链战略伙伴交流合作，促进行业上下游的技术整合、开发与制程运用，并创建PCB技术开发平台，及时把握PCB前沿技术的发展方向。
生产园区业务丰富，资本开支维持高位。
公司目前在深圳、秦皇岛、淮安、台湾高雄、印度清奈等地设有生产园区，覆盖FPC、RPCB、HDI、SLP、超薄线路板、模组等产品。近几年公司资本开支保持在30-60亿元之间，主要投向产能扩张和HDI、SLP等高端产品的研发。
软板方面，产能扩充与技术升级齐头并进，巩固了公司在软板方面的竞争实力。模组组装方面，公司印度园区已于年下半年开始陆续投入生产，深圳第二园区第二期也在按计划推进中。
硬板方面，公司的投资丰富了产品类型并提升了公司在硬板方面的竞争实力，有利于完善产品结构。此外，公司将继续根据行业及技术发展趋势，择选优势项目进行投资，为公司发展增加新的动能。
重视吸引人才，多种激励措施并举。
PCB行业是资本、技术密集型行业，经验丰富的管理人员以及技术研发人才是公司生存和发展的重要基础，也是公司竞争优势之一，为此公司采取了多种员工激励措施。
1）员工持股平台：益富投资、信群投资、长益投资等八家员工持股平台由公司共计名骨干员工投资设立，持有1.85亿公司股份，预计于年全部解锁完毕。
2）股票激励：年公司实施了限制性股票激励，年6月15日，公司以16.44元/股的授予价格向名激励对象授予.5万股第一类限制性股票。
3）绩效薪酬：公司将中高级管理人员及核心技术人员的利益与企业的利益相结合，根据公司经营状况和个人的工作绩效进行年终考核并确定业绩奖金。
公司于每会计年度结束后按上一年度经审计的净利润的8%计提业绩奖金，当公司年度净资产回报率超过8%时，每增加一个百分点，则业绩奖金的计提比例在8%的基础上相应增加0.2个百分点。
2.PCB行业朝高端化发展，HDI、SLP成新趋势
2.1PCB行业整体保持稳定，下游需求倒逼高端板快速增长
PCB未来仍将稳步增长。PCB行业发展历史悠久，已经历了若干个周期，从-年的快速起步（CAGR=15.9%），到-年的持续增长（CAGR=7.1%），到-年间经历大波动（CAGR=2.1%），再到-步入平稳增长期（CAGR=3.9%）。
随着下游通信、汽车、云计算、物联网、智能家居、可穿戴设备等新兴领域的蓬勃发展，作为整个电子产业链中承上启下的基础力量，PCB行业迎来了新一轮的发展周期。
Prismark数据显示，在手机、个人电脑、汽车电子等领域带动下，年全球PCB市场实现大幅增长，市场规模达亿美元，同比增长达24.1%。
同时，Prismark预测年PCB行业产值预计将增长1.5%至亿美元，至年之间全球PCB行业产值将以4.6%的年复合增长率成长，到年将达到1,亿美元。
图18：-E全球印刷电路板市场规模（百万美元）
HDI、IC载板成PCB增长新动能。
根据基材材质，PCB板可分为刚性板、柔性板和刚挠结合板，其中刚性板又可分为单/双层板、多层板和HDI板。
目前全球PCB市场刚性板仍然占据主导地位，年全球PCB市场中单/双面板和多层板合计占比约为50%，柔性板约为18%，HDI板约为15%，IC载板约为18%。
未来随着可穿戴设备等智能电子终端产品向更轻、更薄、更小、更便捷的方向发展，PCB将持续向高精密、高集成、轻薄化方向发展，HDI板和IC载板等产品有望得到推动，Prismark预测-年市场规模复合增长率分别为4.9%和8.6%，高于行业整体。
PCB层数和密度不断增加。
随着电子产品向轻薄短小的方向发展，对PCB提出了高密度的要求。
PCB上需要搭载的元器件不断增加但要求的尺寸却不断缩小，在这样的背景下，PCB导线宽度、间距，微孔盘的直径和孔中心距离，以及导体层和绝缘层的厚度都在不断下降。
HDI是使用微盲埋孔技术、线路分布密度较高的电路板，按照制造难易程度可以进一步将HDI分为一阶、二阶、三阶、四阶及以上、任意层（AnyLayer）和SLP等，其中SLP相对传统低阶HDI产品在层数、线宽线距上更具优势。
对比传统PCB，HDI板可以实现更小的孔径、更细的线宽、更少通孔数量，节约PCB可布线面积、大幅度提高元器件密度、改善射频干扰/电磁波干扰/静电释放等；SLP则在HDI的基础上将线宽/线距从40/40微米缩进至30/30微米，堆叠层数更多、线宽线距更小、可以承载更多功能模组，性能优势显著。
行业需求倒逼HDI快速发展。
HDI有多元丰富的应用场景，包括手机、笔记本电脑、平板电脑、可穿戴设备、汽车电子、服务器等，目前来自手机的需求最大，占比超过50%。
根据Prismark的预测，-年来自手机、笔电平板、可穿戴设备、汽车电子、服务器的HDI需求年复合增长率分别为4.9%、2.0%、2.4%、12.1%、8.5%。
1）智能手机、平板电脑和可穿戴设备等电子产品向小型化、多功能和长续航方向发展。
以苹果为例，iPhone4S首次导入AnyLayerHDI，iPhoneX首次导入SLP使得主板尺寸仅为iPhone8Plus的70%，款iPadPro采用的MiniLED屏幕则导入了超薄HDI；通信技术升级到5G后，华为、OPPO、VIVO的5G机型大量采用AnyLayerHDI主板，而普通中低端机型主板的HDI阶数也有提升。
智能手机主板经历了一阶HDI向高阶、任意阶HDI，再向SLP演进的过程，线宽/线距持续减小，元件密度持续提升。
2）伴随汽车智能化发展趋势，从车内的娱乐系统到ADAS辅助驾驶、自动驾驶系统，车身域控制器的配置性能提升，汽车有限体积内搭载的高速运算芯片数增加，给HDI带来较大增长空间，如特斯拉的ADAS控制器采用了3阶8层HDI。
未来车内主板有望重复与手机主板类似的，由低阶向高阶HDI工艺提升的路径。
3）服务器升级推动高速高频高密PCB发展。
随着新型移动终端连接数量持续增长，流量爆发将驱动数据计算、存储需求呈几何级增长，服务器出货规模也将迎来新增长，带动行业迅速发展，相应PCB用量随之增加。
一般服务器/存储器的PCB需求以六至十六层板和封装基板为主，随着5G、云计算、AI、大数据等的发展，对服务器算力的要求越来越高，高速、大容量、云计算、高性能的服务器的需求将越来越大，对PCB的设计要求也不断升级，如高层数、大尺寸、高纵横比、高密度、高速材料的应用、无铅焊接的应用等。
PCB在高端服务器中的应用主要包括背板、高层数线卡、HDI卡、GF卡等，其特点主要体现在高层数、高纵横比、高密度及高传输速率。
此外，用于服务器产品的超高层板过于庞大且厚重，针对如此大片的精密运算板材进行耐高温、耐撞击的保护，所耗费的成本也较大，因此直接采用HDI板将运算核心缩小化成为最佳选择，从而会为HDI板带来巨大市场需求。
2.2HDI、SLP工艺水平较高，公司高端硬板市场逐步打开
高端HDI和SLP需要较高工艺水平。目前PCB和IC载板的制作工艺主要有三种，分别是减成法（SubtractiveProcess）、加成法（AdditiveProcess）与改良型半加成法（ModifiedSemiAdditiveProcess，mSAP）。
MSAP首先在覆铜板上电镀薄铜层，然后将不需要电镀的区域保护起来，再次进行电镀并涂上抗蚀涂层，接下来通过闪蚀将多余的化学铜层去除，留下来的就是需要的铜层线路。
高端HDI和SLP需要线宽/线距从40μm下降到30μm，而mSAP技术可以使信号线布线更为紧密、导电路径之间的距离更短，因此更适合生产尺寸和复杂性堪比半导体行业产品的PCB和IC载板。
图25：改良型半加成法（mSAP）的工艺流程
不断加大高端硬板投资，市场逐步打开。
公司凭借SLP、MiniLED背光板等新产品成功抢占高端市场占有率，高阶HDI、SLP等产品市场也逐步打开，预计未来公司高阶硬板产品也将成为业绩稳定增长的动力基础。
公司生产的印制电路板产品最小孔径可达0.mm，最小线宽可达0.mm，公司SLP产品、超薄HDI（MiniLED背光板）等产品均为PCB领域技术能力要求高的先进制程产品。
公司募投项目秦皇岛高阶HDI印制电路板扩产项目已于年投资完毕，淮安第三园区高端HDI和先进SLP类载板智能制造项目按计划建设中，项目建成后将进一步增强公司在高端HDI及SLP的综合竞争力。
最近，公司40亿定增项目获证监会受理：
1）其中22亿用于庆鼎精密高阶HDI及SLP扩产项目，有望新增高阶HDI及SLP年产能万平方英尺以上，预计建设期五年；
2）其中8亿用于宏恒胜汽车板及服务器板项目，有望新增汽车HDI板年产能万平方英尺以上，有望新增服务器板年产能万平方英尺以上，面向ADAS的高阶多层汽车HDI产品以及高板层、高板厚及高速材料的服务器板产品，预计建设期两年。
3.消费电子产品更新迭代，提高单机价值量
3.1手机、可穿戴设备需求或将恢复，创新应用提高单机用量
通讯领域贡献PCB近1/3产值，手机FPC用量不断增加。
通讯电子依旧是PCB占比最大的下游应用领域，贡献将近1/3产值。据IDC发布的Q2报告，由于全球通胀等宏观因素影响22年全球智能手机出货量预计将下降6.5%至12.7亿部，但将很快在年反弹至同比增长5.2%，-年5年CAGR将达到1.4%。
此外，智能手机的单机FPC用量呈增长趋势，以iPhone为例，历代使用FPC的数量不断增加，单机搭载量从iPhone4的10片增长到iPhone12的28-30片。相比于苹果手机，目前国产智能手机的FPC使用量明显较少，仍有巨大提升空间。
未来，随着折叠屏、5G等技术不断创新发展，智能手机对FPC的需求还将进一步增长。
图26：年全球PCB下游应用领域结构
图27：-E全球手机销量规模（左）及价格（右）
折叠屏、5G等创新带来增量需求。
各大手机厂商都还在持续进行技术创新和性能提升，进一步拉动对PCB板的需求。
据IDC统计，年折叠机销量达到了万部，较年的万部增长了.2%，并有望于2年发展到万部的规模，五年复合增长率为69.9%。
FPC具有可折叠、可弯曲、可三维布线的特点，是折叠屏手机必要的配件，有望受益于折叠机的快速增长。
近年来5G技术的规模化应用在对PCB提出了更高要求的同时也带来了新的需求。根据射频业界巨头Skyworks的估计，5G手机的射频前端零件将大幅增加，滤波器从40个增加到70个，天线、PA、射频开关、LNA等其它射频器件也几乎成倍增加。
这意味着PCB板的元件排布需要更紧凑、进一步缩小线宽线距，从而放进更多5G元件。目前SLP的线宽/线距已经小于30/30μm，可以释放大量空间。以iPhone为例，在iPhoneX引入SLP技术后，相同元件数量的体积减少至原来的70%，带来更多电池空间。
未来，随着5G的进一步普及，安卓厂商也有望追随苹果引入SLP，从而提高SLP的渗透率。
图28：全球折叠手机出货量及渗透率图29：4G与5G的射频前端零件对比（个）
可穿戴设备规模平稳增长，FPC有望持续受益。
根据IDC数据，年全球可穿戴设备出货量达5.3亿台，其中苹果出货量达1.6亿台，同比增长6.8%，以30.3%的市占率排名第一，预计全球可穿戴设备出货量22年将小幅下滑至5.2亿台左右，年出货量将达到6.3亿台，-年5年CAGR为3.3%。由于可穿戴内部空间小，且追求轻薄化、便携化，而FPC具有轻薄、可自由弯曲、可立体组装的特点，与可穿戴设备契合度高，因此成为可穿戴设备的首选连接器件。
目前FPC已广泛引用于可穿戴设备，如Airpods采用6片FPC，AppleWatch采用13片。随着可穿戴设备市场规模增长和轻薄化需求驱动，FPC份额有望持续扩大。
3.2XR、元宇宙前景广阔，公司提前储备相关技术
XR市场前景广阔，拉动FPC需求增长。
年以来，元宇宙概念风靡全球，AR/VR作为其载体、交互入口，也开启了新一轮高速发展期，PCB行业也将大幅受惠。
根据IDC数据，22年全球VR/AR出货量约为万部，较21年基本持平，23年行业将重回高增长通道，出货量有望达到万部，24年突破万部。
工研院IEK分析，AR/VR穿戴装置包含了荧幕、镜头、SoC晶片模组、主机板、感测器、I/O接口等。为实现设备小型化、轻量化，满足对电池容量、散热性能、精度和反应速度的高要求，各项零组件会采用软板来连接，从而有限空间内集成大量电子元器件。
参考智能手机相关功能配置，预计AR/VR设备中单机FPC使用量在10条以上，部分高端机型可能在20条以上。同时，XR设备对高阶硬板也有需求，为了能有效节省装置空间，以及提高布线密度来支应复杂的元件组合，HDI是主机板的最佳方案，例如MetaOculus头盔采用了两块12层以上的高阶HDI板。
随着XR设备在体积、延时、分辨率等性能要求的不断提高，引入传感器数目增多，预期未来PCB用量将进一步提升，并朝向微型化、多层化发展。
公司客户基础广泛，积极布局新兴领域。
在消费电子用板领域，公司的下游客户包括苹果、Google、Facebook、Amazon、微软、诺基亚、索尼、华为、OPPO、Vivo和小米等国内外领先厂商，已成为市场主流VR产品的主要供应商。同时，公司提前进行了5G相关产品研发技术的储备，已经具备了生产5G天线等关键产品的技术实力。
未来，公司还将积极加强研发投入，包括元宇宙产品之高频高挠折技术和压传感技术，5G终端之微型主板高密度技术，5G通讯之毫米波天线及高频传输技术等，以提升公司竞争优势。
4.新能源汽车加速渗透，汽车PCB打开成长空间
4.1电子化、智能化加速渗透，催生新兴PCB需求
新能源车迎加速渗透，汽车电子占比持续提升。年1-11月，我国新能源乘用车销量达万辆，同比增长%，渗透率从21年末的15%攀升至27%，新能源车消费群体已经从少数人扩展到了主流人群，行业从政策驱动转为市场驱动后仍保持旺盛需求。
在政策、造车新势力、传统车企、科技大厂、基础设施等多方势力共同推动下，新能源车将迎来加速渗透阶段。
汽车电子可以分为车体汽车电子控制装置和车载汽车电子装置，其中车体汽车电子控制装置主要包括动力控制系统、安全控制系统和车身电子系统。
汽车电子对提高汽车的动力性、安全性、稳定性起到了非常关键的作用，同时也使汽车兼备了娱乐、办公和通信等丰富功能。
在汽车产业以电动化智能化、网联化为长期趋势的发展路径下，汽车电子占整车比重持续上升，进而带动汽车PCB板的需求增长。如特斯拉Model3，其PCB总价值量超过2元，是普通燃油车的6.25倍。
车载PCB需求结构升级，进一步推升单车价值量。
在电动化和智能化的促进下，PCB持续向高密度、高集成、高速高频、高散热、轻薄化等方向发展，多层板、刚挠结合板、HDI板、FPC板等产品的需求量将日益上升。
电动化趋势使得车内电子器件和布线趋于复杂，对车载PCB的集成度、高密度化、多层化和轻量化等指标提出更高需求。例如其需要经受万小时寿命时间内，几百安的电流，以及高至V的电压。
此外，传感器用量和种类的增加对数据传输量及传输速度要求更高，将进一步拓宽高频高速PCB板在汽车中的应用，一定程度上促进车用PCB量价齐升。
汽车电动化助力汽车PCB新增量。
新能源汽车与传统汽车的差别主要在动力系统，燃油车的油箱被电池包取代，“发动机+变速箱”被“电机+电机控制器+减速器”取代，相应也增加了电子电气控制模块，如逆变器、DC-DC、车载充电机、电源管理系统、电机控制器等，直接催生大量的汽车PCB板需求，其中主要的增量来自于电控单元的三大动力控制系统（BMS、VCU和MCU）。
BMS单体价值高。BMS是电池单元中的核心组件，通过对电压、电流、温度和SOC等参数的采集和计算，进而控制电池的充放电过程，实现对于电池的保护和综合管理。
BMS硬件由主控(BCU)和从控(BMU)组成，从控安装于模组内部，用来检测单体电压、电流和均衡控制；主板位置比较灵活，用于继电器控制、荷电状态值(SOC)估计和电气伤害保护等。BMS一般采用稳定性更好的多层板，单体价值较其他电路板高。
BMS单元的主控线路板单价可高达0元/平方米，从控板价格则在1-元/平米左右，而相较之下，VCU与MCU所用的PCB为普通板，附加值不高，价格在0元/平米。
汽车智能化进程加速，催生新兴PCB需求。
汽车智能化高度依赖于高灵敏传感器的应用，包括车载摄像头、激光雷达、毫米波雷达等，三者在暗光环境、恶劣天气、探测距离、识别能力等方面优势互补，共同组成自动驾驶的感知层。
随着ADAS加速渗透、自动驾驶逐渐落地，单类传感器用量将大幅提升，且多传感器融合大势所趋，感知层硬件配置方案将从目前的“摄像头+毫米波雷达”向“摄像头+毫米波雷达+激光雷达”进阶。
据估算，特斯拉Model3ADAS传感器PCB价值量在-1,元之间，占整车PCB价值总量的21%~55%，由此可以看出自动驾驶感知硬件配置对汽车PCB需求量增长的推动作用显而易见。
毫米波雷达PCB材料特性要求高。
毫米波雷达指的是工作在30-GHz频域（波长为1-10mm）的雷达。由于其波长特性，可以轻易地穿透灰尘及雨滴，保证在恶劣情况下也能有较强工作性能；同时毫米波也不受物体表面形状、颜色及大气流的影响，探测的稳定性较高。
车载毫米波雷达的工作频率为一般为24GHz和77GHz，77GHz、79GHz毫米波雷达主要负责远距离探测，可以实现70-米的感知距离，而24GHz为中短毫米波雷达，可以实现10-70米的感知距离。
毫米波雷达所采用的高频PCB板很大程度上决定着雷达传感器天线的性能，需要具有稳定介电常数和超低损耗的PCB材料，选择更光滑的铜箔可进一步降低电路损耗和减小介电常数容差变化。同时，材料需要随时间、温度，湿度等外界工作环境改变下仍具有可靠的电气性能和机械特性。
4.2车用PCB增速高于行业整体，公司产品储备不断增加
车用PCB市场规模快速增长。据公开信息显示，传统燃油车单车PCB价值量约元，新能源汽车带来价值增量在元以上，毫米波雷达、摄像头等ADAS系统增加元左右。结合IDC全球自动驾驶渗透率、EVTank全球新能源车销量数据，我们测算得出22年全球汽车PCB市场规模约亿元，26年将超过1亿元，22-26ECAGR19%，增速远超整体PCB市场。
紧跟技术前沿，积极布局汽车领域。
制造经验对汽车PCB的良率有较大的影响，生产初期良率较低，供应商为增强竞争力需要承受长期的不盈利阶段。
在汽车领域，公司应用于电池模块的FPC类产品已经供货，同时公司积极布局ADAS以及车用影像感测产品等市场，目前已有包括自驾域控制器、雷达模组、摄像模组等在内的多款车载产品批量供货。
公司汽车电子产品主要通过与电池厂及Tier1模组厂合作，产品储备不断增加。因每个车型的需求规模不大，所以汽车产品目前总体营收体量不大，未来随着越来越多的产品得到认证，该业务领域的增量会明显提升。
5.竞争壁垒形成大者恒大格局，不断优化获取份额
5.1行业结构持续调整，大者恒大格局利好龙头企业
资金、技术壁垒形成大者恒大格局。高端电路板属于高资本投资与高技术密集的产业，需要稳定的投资驱动未来营收成长。
全球约有2家电路板制造商，但大者恒大为不变的趋势。年有25家制造商营收超10亿美元，占整体产值的52%，其中有10家营收超20亿美元；而2年时没有一家电路板厂营收超过10亿美元。
图40：年全球前10大PCB制造商
图41：年全球前10PCB制造商资本开支（百万美元）
行业格局持续调整，龙头份额有望进一步提高。
近年来中国大陆等地投资增加导致竞争加剧，日本厂商的市占率逐年下降，其中FPC下滑幅度明显。
日本主要的PCB厂商包括NOK旗下的旗胜（Mektron）、揖斐电（IBIDEN）、名幸电子（Meiko）、藤仓（Fujikura）、新光电气（SHINKO）、CMK等，在年全球前大PCB制造商中日本入榜厂商有51家，相较于中国大陆、中国台湾、韩国入榜家数均为正成长，年日本进入NTI-厂商已减少到23家。
随着日本厂商积极转型车用PBC和IC载板等中高阶产品，产值占比有所回升，但主要应用于消费电子的FPC市场份额或将进一步向龙头集中。
5.2公司转型数字化、智能化，保持领先优势
公司持续推进数字化，生产效率不断优化。
过去几年来，公司持续推动工业4.0的进程，不断推进智能生产和智能工厂的建设，新建生产线均具备了很高的智能化生产水平，同时不断对旧生产线进行智能化改造，实现了在员工人数保持稳定的基础上，营业收入持续增长。
年，公司全面启动数字化转型，将数字化战略从生产端升级至整个企业管理端，成立数字化转型中心，由公司总经理亲自带队，同时设立数字化转型委员会与智慧制造委员会，将数字化转型升级从上到下贯穿公司各阶层组织，除了智能制造以外，在人资、财务、商务等各个部门落实数字化转型，提升管理效率以及决策精准度，实现公司管理能够快速响应市场及其他外部环境变化，建立可持续发展的竞争优势。
公司已形成为下游客户提供短时间内快速设计、开发制样到快速爬坡（Rampup）、大量生产的服务能力，协助客户缩短产品上市时间并赢得市场先机，即协助客户建立“TimetoMarket+TimetoVolume+TimetoMoney/Marketshare”的成功营运模式，从而与下游领先品牌客户建立紧密联系，形成长久且稳固的商业合作伙伴关系。
盈利预测与估值
盈利预测
我们对公司-年盈利预测做如下假设：
1)收入的大幅增长主要来自于通讯用板、消费电子及计算机用板和汽车\服务器及其它产品用板。
受益于下游通信、汽车、云计算、物联网、智能家居、可穿戴设备等新兴领域的蓬勃发展，PCB市场规模仍将稳定增长。同时，公司资本开支维持高位，不断扩展新领域、新技术，市占率有望提升。
我们预测公司22-24年收入分别为.1/.7/.0亿元。
a)通讯用板：主要包括应用于手机、路由器和交换机等通讯产品上的各类印制电路板。
公司生产的印制电路板广泛应用于通讯电子产业的多类终端产品上，并以智能手机领域为主，满足了移动通信技术发展过程中对高传输速率、高可靠性、低延时性的持续要求。
公司生产的通讯用板包括柔性印制电路板、刚性印制电路板、高密度连接板、SLP等多类产品，服务的客户包括了国内外领先电子品牌客户。
我们预测22-24年该业务收入分别为.8、.2、.7亿元。
b)消费电子及计算机用板：主要应用于平板电脑、可穿戴设备、游戏机和智能家居设备等与现代消费者生活、娱乐息息相关的下游产品。
公司在设立的早期即已涉入消费电子用板领域。计算机用板为PCB行业的传统领域，其具体应用在台式机、笔记本电脑等下游计算机类产品。21年公司超薄HDI（MiniLED背光板）投产，未来有望贡献增量收入。
我们预测22-24年该业务收入分别为.9、.5、.0亿元。
c)汽车\服务器及其他产品用板：主要应用于传统及电动汽车、服务器类等行业的PCB产品。公司近年来加快了对汽车及高速服务器用板市场的开拓，相关产品已经和正在陆续获得国内外客户认证。我们预测22-24年该业务收入分别为3.4、5.0、7.3亿元。
2)公司持续优化产品结构，不断提高毛利率较高的高端产品的占比，同时公司不断推进数字化转型升级，提高生产效率，有望带动公司毛利率的提升。我们预测公司22-24年毛利率分别为23.7%,23.6%和23.6%。
3)公司22-24年销售费用率为0.49%,0.46%和0.43%，管理费用率为3.46%,3.36%和3.30%。销售和管理费用率的小幅下降主要考虑到销售收入的增长带来一定的摊薄影响。
研发费用方面，22-24年研发费用率为4.72%,4.71%和4.72%，主要考虑到公司拓展新领域、新技术需要持续投入研发。
我们预测公司-年每股收益分别为2.14、2.26、2.50元，我们选择A股PCB公司东山精密、深南电路、沪电股份、奥士康、博敏电子、金禄电子，以及覆铜板行业龙头生益科技作为可比公司。
根据可比公司23年平均17倍PE估值水平，对应38.42元人民币目标价。
风险提示
下游需求不及预期：如果未来市场环境发生变化，PCB的通讯电子、消费电子等下游领域出现需求增长缓慢或公司主要客户在市场竞争中处于不利地位，将可能影响公司的规模和业绩水平；
大客户占比较高风险：近几年公司前五大客户占比保持在80%上，如公司下游主要客户的经营状况或业务结构发生重大变化，或其在未来减少对发行人PCB产品采购，公司业绩将受到不利影响；
原材料价格上涨风险：公司的PCB产品以电子零件、铜箔基板、钢片、背胶、覆盖膜、金盐、半固化片、油墨、铜球和铜粉等为主要原材料，同时公司生产中需要大量电力，原材料和能源价格的波动将直接影响公司产品的毛利率水平；
研发或产能投放不及预期：公司仍在持续拓展汽车、服务器等新领域和高阶HDI、SLP等高端产品，如遇新品研发或在建项目产能投放不及预期，会对公司营收产生不利影响；
汇率变动风险：公司主要客户及供应商为境外企业，公司出口商品、进口原材料主要使用美元结算，随着生产、销售规模的扩大，公司原材料进口和产品出口金额将不断增加，外汇结算量将继续增大，外汇市场的波动将直接影响公司业绩。
假设条件变化影响测算结果：文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在汽车销量、单车价值量等假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。
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