做投资，尤其是做过股权或资产交易的朋友们，应该都被慈眉善目的领导说过这样的话：我看你骨骼清奇，是个做测算的奇才，你给我算一算这个项目股权卖多少钱比较合适，明天上班的时候给我答复，可好？
此时，很多朋友都会陷入混沌和蒙圈状态，顿时感觉智商余额不足，大脑迅速进入欠费停机状态。
说实话，估值方法和思路五花八门，写一本书都不为过，本文仅针对地产项目收并购中常见的某类股权估值方法进行有限阐述。
并且，股权对价的内涵比较丰富，本文篇幅有限，主要讲解核心计算思路，以后有缘再深度剖析股权对价和交易对价的内核。
文中有纰漏和不足之处…………
还是老风格，接下来我分点论述，大家跟着我的思路溜达就行了
1
核心：项目整体价值=股权价值+债权价值
首先要明白基本的逻辑：项目通过自身经营产生净收益（价值），然后向股东、债权人进行分配。因此，项目整体价值可以被区分为股权价值和债权价值。
严格来讲，供应商、员工、政府也应该从项目产生的价值中分一杯羹，不过他们的收益已经通过成本费用和税费进行了分配，此处我们谈的是项目的净收益价值，就只考虑股东和债权人。
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（配图来自emmons线下课课件）
而收购股权，本质上是购买项目未来净利润的分配权，从资产负债表来看，交易标的是右下方的所有者权益，不含负债的价值。并且，要注意收购标的一般不是股权账面价值哦。
如果是收购资产，则是购买资产负债表的左边，此时必然包含负债的价值。
明白价值的构成，是对股权定价的基础前提。
提示：总交易对价=股权交易对价（含溢价）+承债金额。股权收购的主要对象是股权，是否承债以及怎样承债需要单独签订协议，一般应独立于股权交易。并且不存在收购负债的说法，收购的是债权，交易对手是债权人，而非标的公司。
2
变形：股权价值=项目整体价值-负债价值
江湖上称以上公式为NAV（netassetvalue)净资产价值法（注意不是NPV），从公式1到公式2的推导过程只需要小学文化水平，权威数据表明，我的读者平均学历都是博士，所以不用我再解释了。
总之，现在我们明白了，可以先评估项目整体价值，然后用其扣除负债对应债务价值，就能“倒推”出股权价值。
3
计算股权价值
有财务基础的朋友，应该很熟悉另一个公式：自由现金流=股权现金流+债权现金流。其中，自由现金流在本文中约等于全投资现金流。
公式原理解释暂略，大家先记住这东西就行了，一次性讲多了反而什么都记不住。
也就是说，存在两个基本事实：（1）项目整体、负债和股权的价值都有各自对应的净现金流；（2）三种价值都可以用现金流贴现的方式求得。
至此，本文提到两种股权估值的计算思路
思路1：利用DCF模型，基于股权现金流直接计算股权价值（本文称其为“正算”）
思路2：:利用NAV估值方法的思路“倒算”，即先用DCF得到项目整体价值，然后扣减负债价值，从而得到股权价值
举一个例子。
某项目现金流如下表所示，现假设年初进行股权转让（%），需计算项目股权交易对价。
（假设所有成本都有票、现金流均在年末发生、不考虑税费，且公司资产负债表上不存在其他与该项目无关的资产；利率=10%）
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从表中可以得到四种现金流：资金盈余、全投资现金流、自有资金现金流、债权现金流。
其中：
（1）资金盈余=全部流入-流出
（2）全投资净现金流=销售回款-成本费用（注：全投资净现金流约等于经营现金流，代表项目公司整体能获取的净收益）
（3）自有资金净现金流=流入资金总额-资本金-流出资金总额。（注：自有资金净现金流代表股权净现金流）
（4）债权净现金流=项目还款金额+项目支付利息-债权人借出金额（注：债权净现金流代表债权人能获取的收益，因此项目公司的还款对债权人而言是收入项，对项目公司是支出项）
看到上面一堆公式，可能大家已经有些晕，对于没有财务基础的朋友而言，区分几种现金流的确有些难度，之后我可能会专门写篇文章讲几种现金流的区别，在这儿先大概理解就行，实在晕了就去洗个冷水脸。
各位要稳定一下情绪，因为接下来更难。
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根据以上现金流，我们可以得到下表：
（特别注意，此处假设折现率=10%，和资金利率10%相等；价值时点是年初）
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1~3项都是用DCF方法通过现金流贴现得到的值（即思路1）
很明显，在DCF现金流贴现计算模式下，项目整体价值（）=股权价值（）+债务价值（）。符合前面说的核心公式。
此时，我们已经能得到年初项目的股权估值，即。
提示：项目整体价值=NPV(10%,{-,})，由于是将未来的净现金流折现，因此只考虑和年的值，股权价值的计算同理。啥？你不知道NPV是啥？那我也没辙了，要不参加我的线上基础课试试？
可能有读者大爷会问：为什么对全投资现金流求NPV就能得到项目整体价值？这本质上是房地产估价中的假设开发法思路，关于这一点，又可以写篇文章了，暂时按下不表，总之先记住有这么回事儿就行。
第5项是按思路2（NAV）得到的股权估值，即股权价值=项目整体价值-负债价值。依然等于。
实务中评估公司常用这种思路，于是许多投资人员也照葫芦画瓢，用项目整体价值减去债务账面价值得到股权估值。
但这里面存在一个问题，请接着往下看。
4
折现率≠利率则两种方式股权价值存在差异
修改前面“折现率=利率=10%”的假设，改成“折现率=10%，利率=6%”。可得到下表：
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注意，第2项和第5项已经不相等了，两者差值=倒算的股权价值-DCF正算的股权价值=-18。
也就是说，当折现率利率时，如果还是用“项目整体价值-负债账面价值”的思路倒算股权价值，可能拉低股权交易对价。
这有利于买方，有损于卖方。
如果折现率利率，则倒算股权价值正算股权价值。当然，一般折现率都应该高于利率。
（如果无法理解这段话，可以略过）之所以这样，是因为对于股东而言，折现率利率就代表实际资金成本低于预期值，股东未来可分配的净收益增加（如下表第2项列4的列3的），从而抬高股权价值。
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总之，不能机械地套用“股权价值=项目整体价值-负债账面价值”的思路倒算股权价值，得根据己方所处立场、折现率和利率的大小关系等因素来选择股权估值思路（如下表）：
那么，问题来了。
作为卖方，是不是当折现率=10%，利率=6%时，你是不是应该建议老板将案例项目的股权定价为呢？
当然不是！
估值只是参考，估值不等于定价，作为卖方，肯定是尽其所能地拉高对价
而作为买方，则是要防止卖方忽悠，即便卖方选择DCF贴现，也应该尽量抬高折现率，降低股权对价。或者采用其他方法进行收益补偿，比如延缓支付对价款、通过增加项目成本的方式间接支付对价等等
股权定价的思路不止如此，通过IRR倒推，甚至成本加成等方法都是思路，其中可挖掘的内容还很多，这些都是我线下进阶课程的重要内容。
在这儿给大家留几个思考题，有兴趣的朋友可以想一想：
通过现金流折现的思路（实质上是假设开发法）求解年初的总体价值时，为什么不扣除当年的投入？如果、年已经产生投入，是否需要相应扣除？
买方质疑，用全投资现金流折现求取项目整体价值的时候为什么不扣减利息？
卖方认为应该以项目整体价值为交易对价，负债依然维持在账上，未来由项目公司自行归还贷款，这样安排是否合理？