（报告出品方/作者：长城证券/刘文强）
1.复盘：因素交叠，行业承压
1.1负债端：保费收入整体承压，险企表现出现分化
1.1.1寿险持续承压，财险边际改善或在途中
负债端保费收入整体保持颓势，行业保费收入自年初达到峰值后，增速逐月放缓。1月保费同比+11.15%（去年同期+12.17%），2月保费收入同比+12.42%（去年同期+6.84%），3月同比增速达+7.79%（去年同期+1.12%），随后保费收入增速逐年放缓，步入下行道。自6月起，行业原保费收入同比增速跌落负数，为-0.32%（去年同期+4.34%），且颓势不断扩大，直至10月保费同比-1.40%（去年同期+7.16%）。
分析来看，人身险受开门红产品创新力度加大、重疾险新规出台“炒停”宣传的影响，保费收入表现不俗，1月、2月人身险保费收入同比增速达+13.83%、+14.49%。年初保险需求被提前释放，叠加各公司代理人不断脱落因素，自3月起，人身险累计保费入同比增速开始逐月放缓。同时也受重疾险新规出台影响，各大险企原重疾险产品纷纷增加限制条款，保单价格虽略有下降，但对消费者吸引力有所降低，新单增长面临，此外惠民保等普惠保险的推出也对商业保险产生了一定的替代效应。以上因素共施压导致人身险保费收入同比增速几近停滞乃至为负（10月保费收入同比-0.47%）。
财产险保费收入整体承压，同比增速从3月的+0.25%逐步下滑至10月的-4.14%，主要原因车险业务承保承压。受车险综改影响，今年车险保费收入同比增速持续下滑；保证保险大幅出清，存量风险敞口逐渐缩窄；受疫情影响，件均保费较低的短期健康险受居民青睐，保持高增长态势。截至年10月，行业产险累计保费收入（不含意险）同比变动-4.14%。但总体来看，产险结构有了显著的优化，非车险业务持续发力，以意健险、农业保险和责任保险为代表的非车业务继续作为提速引擎，后者将继续受益于经济基本面改善，具备顺周期属性，持续向好态势不变，且随着信保业务风险逐步，龙头险企业绩有望迎来明显改善。
1.1.2上市险企寿险未现改善趋势，财险基本确认改善拐点
寿险持续承压。上市险企中，新华保险延续良好势头实现正增长，但相比于去年同期速放缓，1-11累计保费收入同比+1.67%（去年同期+17.20%）；中国人寿1-11月累计保费收入同样增速放缓，同比+1.22%（去年同期+8.30%）；平安人寿保费收入负增长，1-11累计保费收入同比-3.95%（去年同期-3.78%）；太保人寿1-11月累计保费收入同样呈负增长，但降幅有所收窄，同比-0.64%（去年同期-1.94%）；人保寿险1-11月累计保费收入同比+2.19%（去年同期-4.19%），表现较为亮眼。综合来看，重疾险新规，各大险企原主力重疾险产品纷纷增加限制条款，保单价格虽略有下降，但对消费者吸引力有所降低，新单增长面临压力。
产险呈现边际改善。人保产险1-11累计保费收入同比+1.58%（去年同期+1.15%）；平安产险1-11月累计保费收入陷入负增长，同比-7.29%（去年同期+7.73%）；太保产险1-11月累计保费收入同比-5.50%（去年同期+12.76%）。总体来看，产险结构显著优化，非车险业务持续发力，业务结构不断优化。
1.2资产端：长端利率震荡下行，投资收益总体稳健
年1月到3月，长端利率上行到3.2%左右后开始震荡下行；8月达到最低点2.8%左右，此后长端利率在2.8%到2.9%波动；10月之后长端利率企稳回升，11月中稳定在3%左右，上下稍有浮动。日国债平均到期收益率则呈现持续下滑的态势。资产端方面，长端利率变化会影响险企存量持有到期资产及新增资产再投资，进而影响险企的投资收益率水平。由于保险公司资产端期、稳定性等属性决定了其大类资产配置以固定收益投资为主，上市险企固收类资产配置比重保持在70%以上，其中持有到期资产占比近一半以上。在长端利率上行通道，若能够抓住高收益长久期利率债窗口，可以通过加杠杆方式提前锁定收益。
在负债端方面，日国债平均到期收益率（后简称“收益率”）通过准备金的计提影响险企利润。由于保险公司在会计口径下的保险准备金评估采用最优估计的原则，准备金评估的贴现率一般按照“收益率+一定溢价”的评估标准，因而收益率的下行将引起贴现率的下降，造成需要计提更多的保险合同准备金，进而减少当期税前利润，同理收益率上行往往意味着将提高准备金的贴现率，新增准备金计提放缓、存量准备金释放，有助于提振险企利润。自今年2月以来，长端利率水平不断走低，日移动平均线也持续在低位震荡下滑，投资端收益承压，负债端准备金计提增多，利润受影响较大。
当然，投资收益是影响险企利润走势的核心因素之一。中国平安受华夏幸福减值的影响，投资收益下滑显著，其他险企投资收益基本保持稳健。由于去年三季度股市上行，险企投资收益向好，今年三季度股市走势震荡，险企投资收益同比略有下滑，拖累利润增速。同时，我们预测明年中期长端利率将震荡回升而达到阶段性高位，带动收益率回暖上行，有利于从投资端和负债端双向支撑保险公司股价逐步修复。
1.3公募保险板块持仓不断下跌
Q3保险板块持股市值.70亿元，环比下降30.48%，板块配置比例0.73%，较上期下降0.30pct。从非银内部配置来看，保险板块Q3占比15.65%，较上期下降9.36pct，自Q4以来配比不断走低。
1.4保险板块整体下行，行业估值位于历史低位
年至今，保险板块整体跑输大盘，行业BETA指数与估值皆位于历史低位。年初受“开门红”业绩提振，保险板块走出了上升势头。但随后出台的《重大疾病保险的疾病定义使用规范（年修订版）》（下称新规范），引发了新旧重疾险产品的切换波动，旧产品陆续下架，市场对新产品的销售预期持观望态度，板块走出下行态势。随后2月始长端利率，保险行业开门红表现总体符合市场预期，多因素叠加保险板块再次上扬。
自3月以来，板块基本面开始步入下行通道，行业总保费收入同比增速长期为负，NBV与EV增速不断放缓，市场信心不断走低，公募基金保险板块持仓亦持续下跌。值得