（报告出品方/作者：华创证券，徐康、洪锦屏）
一、历史沿革：重大风险基本落地，步入上升期
方正证券历经多次重大资产重组与控股股东变更。目前重大风险基本落地，迎来新的发展期。梳理成立以来发展沿革：
——前身浙江证券。年浙江省证券公司成立；年浙江省证券改制，公司更名为“浙江证券”；
——重资本、经纪业务重大违规，方正集团成控股股东，更名方正证券。~年浙江证券自营、融资及经纪业务违规。年末证监会开出5.0亿元罚单，取消自营业务资管等处罚。年，北大方正与浙江国信达成合作重组，北大方正受让浙江证券51%的股权。年浙江证券更名方正证券。
——合并泰阳证券，迁址湖南省。年泰阳证券因~年期间违规挪用客户结算资金4.7亿元遭证监会立案调查。年6月，证监会下发监管处罚，暂停承销业务、证券自营业务、资管业务、暂停受理批准新业务；责令1个月内提出解决方案,在10月31日前归还挪用资金。方正集团通过注资6亿元收购重组泰阳证券。年方正证券与泰阳证券完成合并，方正证券迁址湖南长沙。公司控股的中辰期货、泰阳期货合并为方正期货。
——成立瑞信方正，持股66.7%。年6月，证监会批准瑞信方正成立，注册资本8亿元，方正证券持股66.7%，瑞士信贷持股33.3%。
——IPO上市，此后未进行股权融资。年8月10日，方正证券IPO上市，总募资金额58.5亿元。此外，除年公司向民族证券全体股东非公开发行股份收购股权外，未进行其他股权融资。
——合并民族证券，业务重组整合最终成为投行子公司。年方正证券宣布与民族证券合并，年底，方正证券通过向民族证券原股东发行股份的方式获得民族证券%股权。政泉控股成为第二大股东。年8月，方正证券与民族证券正式启动整合工作；年，方正证券对民族证券进行净资产减资，完成后民族证券的注册资本由44.87亿元减少至8亿元；年11月，民族证券正式更名为方正证券承销保荐，成为方正证券投行子公司，业务总体完成迁移。虽历经波折，但最终顺利落地。
——政泉变相抽逃资金，股权强制划转社保基金，二股东风险基本落地。年5月，方正证券发布公告，政泉控股在控制民族证券期间，发生了涉及20.5亿元的违法违规行为，造成巨额资金至今未收回；年5月，法院裁定拍卖政泉10.9亿股公司股，但两次流拍。年5月，大连市中院裁定政泉控股犯强迫交易罪（~年间非正当手段获取民族证券股权），将所持10.9亿股方正证券股权追缴、没收，过户到财政部指定的社保基金中，
——退出瑞信方正持股，投行板块同业竞争风险落地，有望带来23年净利润增量。因与“方正证券承销保荐”存在同业竞争问题，年4月，方正证券与瑞信达成协议，瑞信以6.28亿元价格收购方正所持17.7%股份，收购后方正持股比例降至49%。年9月，公司发布公告，计划将所持49%的股份以11.4亿元价格转让瑞信。目前暂未完成交割，预计为公司年带来不低于2.9亿元净利润。
——方正集团破产重组落地，中国平安成为公司实控人，大股东风险基本落地。年初，北京一中院裁定方正集团重整；年底，新方正集团重整落地。方正集团重组成为新方正集团，平安人寿（中国平安）持股66.5%、华发集团（珠海国资委）持股28.5%，债权人持股平安5.0%。
业务层面风控总体合规，~年主要受股东为主的风险事件影响。年以来，除年外，公司监管评级均为A类，业务总体合规。~年监管评级下滑至C级的原因主要是：（1）年民族证券20.50亿元协议存款存在信息披露违规，遭证监会立案调查；（2）年公司接入恒生系统、同花顺系统，合规风控不足，责令整改，给予警告；（3）年，因场外配资违规，责令整改，给予警告；（4）年，信息披露违规，未披露方正集团与利德科技、西藏昭融、西藏容大之间存在关联关系，违反《证券法》。
年以来，公司监管评级回A，监管处罚主要是分支机构。年以来，公司监管处罚主要是分支机构从业人员违规处罚，违规程度偏轻。
二、负债端显著改善，ROE迎来上升期
（一）过往公司核心问题：长期债券募资受阻
权益端：~年净资产增资较慢加之ROE偏低，使得净利润增长慢于行业。近年来公司未进行权益募资，净资产规模增长主要依赖净利润增长。~年，公司净资产规模由亿元增长至亿元（CAGR+4.2%）。而行业募资步伐明显加快，使得公司净资产排名持续下滑，由第8名降至第16名。此外，由于公司ROE总体偏低，~年ROE平均在3.5%左右，行业排名在50~60名之间。净资产排名持续下滑加上ROE总体偏低，使得公司净利润增长慢于行业，~年公司净利润排名由14名逐渐降低至26名。
负债端问题是ROE偏低的重要原因。~年公司杠杆倍数排名总体在60~70名之间，~年公司财务杠杆倍数由2.9倍降至2.0倍。财务杠杆显著低于同业。股东风险等事件致使公司过往长期债券融资受阻。由于~年民族证券合并、政泉控股事件、~年监管评级CC级。~年，方正集团债券违约，进入重整。公司债券融资长期受到较大影响。长期债券融资受阻、短融加剧监管指标下滑致使公司流动性较为紧张。~年公司筹资活动现金流净流出亿元。期间仅取得65.2亿元借款及债券资金，但偿还债券及分配股利资金流出亿元。年中公司发行收益凭证获得现金流入85亿元，缓解了公司的流动性危机，但业务发展仍然受限。
资产负债端运用接近极限，业务发展受阻。H1扣除客户资金存款后剩余货币资金40.8亿元。年以来净稳定资金率在%~%之间，H1流动性覆盖率降至%。收益凭证到期期限3~12个月，通常为3个月，需不断续作，因而持续拖累分母项。参考监管要求，流动性覆盖率（LCR）%；净稳定资金率%；收益凭证占净资本的比重60%（年净资本对应亿元）。“流动性覆盖率（LCR）=优质流动资产/未来30日内现金净流出。”“净稳定资金率（NSFR）=可用稳定资金/所需稳定资金”。在该监管指标限制下，及公司指标接近预警线下，对公司业务影响：
（1）自营投资能力受限：自营可投资资产范围、风险对冲能力以及投资策略均会受限。
自营投资投资范围受限。分子端：自营资产风险越高，可折算为LCR分子项的折算比例越低。因此当公司以%折算率的货币资金购买低等级信用债券、基金及权益资产时，LCR会快速下滑。当LCR接近预警线时，公司将更加慎重的选择自营资产投资。
分母端：自营资产风险越高，可折算为NSFR分母项的折算比例越高。对于较高风险的自营资产投资，会显著耗用监管指标。尤其是一般上市股票，折算率达50%，对监管指标耗用明显。
风险敞口对冲受限：若需对冲自营资产风险敞口，自营部门需购买金融衍生品对冲。而金融衍生品会以名义本金×对应折算率占用LCR及NSFR的分母项。而公司因LCR接近%，因而难以大规模使用金融衍生品对冲自营风险敞口。
自营投资策略受限，限制自营收益率。债券类自营投资重要策略之一是卖出回购长期债券，借入短期资金，获取短期利率成本换取长期利率收益，实现久期错配，获取息差。而卖出回购按质押物不同，对LCR分母项的折算比例不同，国债等高信用债券为质押物的，折算比例为0%；而AAA级信用债折算比例高达30%。在LCR限制下，公司难以开展对较低信用登记的债券质押回购，限制杠杆提升获取息差收益率。
（2）信用业务受限：限制业务规模扩张，甚至可能导致强制业务收缩风险。~年，公司两融市占率由2.7%持续下滑至1.5%。部分原因是监管指标限制。对LCR：两融规模扩张总体不对分母项产生显著影响，但是分子项优质流动资产中不包含两融资金及股票质押资金。因此当公司将现金借出后，分子项对应%减少。当LCR接近预警线时，可能会导致公司强行收缩两融资产规模。对NSFR：两融资金流出不影响分子项变化（净资产不变）；但是会对分母项，会以融出资金规模、类型计算不同的折算比例，从而提升分母项，拉低NSFR。
（3）投行业务：包销受限。LCR分母项中，再融资包销承诺折算15%；IPO包销折算10%；债券包销折算5%。
（4）经纪业务：可提供金融工具变少，间接影响客户体验。两融规模增长受限，使得投资者可获得的金融投资工具受限，用户体验降低。
业务结构上，受限最严重的业务也是公司优势业务。公司经纪+重资本业务收入占比合计长期在85%~90%。若将两融、客户资金及货币资金存款净收入纳入“泛经纪业务”，年公司泛经纪业务收入占比合计78.4%（经纪业务占比57%，两融业务净收入占比13%，客户资金、货币资金存款净收入7%），自营业务收入占比12%。而上文梳理来看，LCR、NSFR对公司的最大业务限制在自营业务及信用业务。（1）自营业务：净收入虽占营收比重低于泛经纪业务，但因已扣除利息支出，故其净利润率高于经纪业务，对利润影响较大（估算自营业务净利润占净利润比重约55%）。而往年监管指标限制下，公司自营投资范围、投资策略、对冲能力均明显受限，对公司自营投资收益率的提升不利。（2）泛经纪业务：LCR及NSFR限制公司两融业务发展，使得投资者可获得的金融投资工具受限，用户体验降低，可能会导致客户流失。
（二）负债端已出现边际改善
大股东风险正式落地。年12月26日，公司收到中国结算通知，方正集团及其一致行动人所持公司股权完成过户登记，全部划转至新方正集团。大股东风险事项正式落地。债券端边际改善，31亿元债券续作，50亿元长期债券发行，监管指标有望显著改善。~年公司未发行长期债券。年以来81亿元证券公司债。其中：（1）22方正F1~4发债规模31亿元，为年债券到期续作，受益于市场流动性宽松，发债利率有所下行。虽为续作，但提升了NSFR分子项（剩余存续期大于一年的长期借款）。（2）年8月底，公司获证监会批准发行50亿元证券公司债。现已全部发行。对公司LCR分子项（货币资金）及NSFR分子项（剩余存续期大于一年的长期借款）均有显著改善。
亿元次级债发行在途。据上交所，年12月16日申报亿元次级债发行。年1月14日提交注册稿。目前尚未发行，项目状态“提交注册”。若次级债发行顺利落地，LCR分子端（货币资金）及NSFR分子端（剩余存续期大于一年的次级债）均有望增长亿元。银行授信已使用额度：持续改善。年中以来，公司已使用银行授信额度快速下滑。Q3以来公司银行授信使用额度快速回升，截止Q3，公司银行授信已使用额度回升至亿元。
瑞信方正股权出售有望带来监管指标改善。预计可带来LCR分子项11.4亿元货币资金，NSFR分子项2.9亿元净资产规模提升。
预计年NSFR及LCR均可明显提升。基于公司年中报估算，公司LCR分子项（优质流动资产）规模亿元；NSFR分子项（可用稳定资金）规模.3亿元。若假设年瑞信方正出售、次级债募集落地，单纯考虑债券端不考虑业务端增长，预计公司NSFR分子可提升至.2亿元，LCR分子项可提升至.3亿元，对应NSFR提升至%（提升40pct），LCR提升至.8%（提升pct）。
三、协同展望：防范同业竞争，整合可期
同业竞争问题：一年内上报方案，五年内完成整改。年12月19日证监会批复核准新方正控股成为方正证券股东。同时督促实控人中国平安解决同时控制方正证券与平安证券、方正富邦基金与平安基金等问题，一年内上报方案，明确时间表和路线图；五年内完成规范整改。综合方正证券与平安证券基本面以及收购事项，我们预计方正证券与平安证券实现业务整合的概率较大。主要原因：政策上，监管鼓励证券公司并购重组。年7月，据中证报获悉，证监会相关部门向各派出机构发布通知，鼓励证券公司、基金管理公司做好组织管理创新工作：（1）解决同业竞争问题，鼓励有条件的行业机构实施市场化并购重组；（2）支持实施员工持股、股权激励计划。行业趋势，头部聚集趋势加速。年行业前五、前十券商净利润占比34%/58%，较年提升6pct/11pct。证券行业业务更趋综合化。资金规模，各项业务综合能力对行业服务能力的重要性提升。强者恒强大趋势下，券业整合从而提升业务规模与综合服务能力预计将持续成为行业大趋势。
（3）此次交易上，并购重组可能比出售股权更具性价比。1、中国平安出资合计亿元，溢价35.8%，对应1.69倍PB估值。对比同业中型券商平均PB1.44倍存在一定溢价。且方正证券为上市中上游券商，经纪业务具备优势，但投行业务能力相对薄弱。出售股权可能存在买家难寻等业务阻碍。2、此外，平安证券尚未上市。以净资产统计，行业净资本排名前35名的券商中，仅平安证券未实现上市。近年来，平安证券增厚资本金主要来自两个方式：1、股东增资：年底，中国平安对平安证券增资约亿元；2、发行永续债：年底，平安证券增发50亿元永续债。~年，平安证券净利润排名由行业第12名下滑至第16名，有所落后于行业。年发行永续债可能部分显示公司在净资本端有所不足。永续债能够部分缓解公司在流动性覆盖率及净稳定资金率的压力，但是随着年数增加会加剧两项自营指标压力。借助方正证券上市，双方净资本规模有望达到亿元，位居行业第12名，有助于提升公司行业竞争力，补齐平安集团券商板块的业务短板，更好实现中国平安大金融集团的业务协同。
（一）泛经纪业务：夯实零售客户基础，线上+线下提升服务质量
若双方实现整合，双方泛经纪业务有望实现优势互补。
（1）行业趋势：经纪获客难度显著提升。政策上，自年一人三户政策出台以来。存量客户市场可挖掘潜力降低；市场端，1、获客成本，据券商中国调查，年券商线上获客成本单个有效户成本达元，较年增长60%；2、行业佣金率持续下调后，当前佣金率水位近年已基本稳定，接近成本线，通过佣金率价格战难再开启。（2）平安+方正合并后月活有望超千万，创收能力显著提升。截至年中，方正证券小方月活万，平安证券月活约万，合计万户（东方财富约1万，涨乐财富通约万）。若双方实现业务整合，考虑到一人三户以及合并转化可能的潜在损失，保守估计双方合并后月活有望超0万。有望位居证券交易量APP行业第二。在一人三户及线上获客成本提升的背景下，当前市场获客难度较大，双方行业领先的零售客户基础为公司创造零售业务发展土壤。从交易量上看，估算年平安证券及方正证券交易量市占率合计达6.1%。位居行业第三（第一华泰证券7.5%，第二中信证券7.1%）。
（3）线上+线下优势互补。平安证券线上获客能力较强，但营业部数量偏少，服务触手不足，导致财富管理转型总体进度慢于行业。方正证券营业部数据位居行业第二，但线上获客能力较弱。双方合并后，有望实现线上+线下的业务优势互补，提升拓客能力以及对客户服务能力。（4）地域优势互补。平安证券优势区域集中在广东省，双方整合后广东省内营业部数量有望达到56家。双方合并后有助于提升在全国地域优势互补。一般而言，在优势区域证券公司容易形成更强口碑、自然传播优势，有助于更快的扩大双方业务基础。
1、方正证券：线下优势突出
泛经纪业务收入是公司的主要支柱。考虑到两融业务依赖经纪业务客户基础，货币资金收入主要来自客户存款利息收入，我们将经纪业务+两融业务+货币资金利息收入作为公司“泛经纪业务收入”。~H1公司泛经纪业务收入占比总体在65~80%之间，但总体收入占比有所下滑。主要或因为自营业务规模扩大，收入占比提升。边际变化：H1公司泛经纪业务收入占比68%，下滑较大。H1较年收入占比有所下滑，源自三方面：（1）代理买卖证券业务（含席位租赁）收入13.9亿元（同比-12.4%）。上半年市场股基成交量.2万亿元（同比+6.5%）。市场交易量提升但公司收入下滑可能因为公司零售客户交易量具备优势，零售客户交易量弹性更强。（2）代销金融产品业务0.9亿元（同比-62.0%），受基金破发、市场下行等影响，基金代销收入下滑明显。（3）两融业务规模.8亿元（同比-2.1%）。主要因为市场需求下降，公司市占率由1.52%提升至1.65%。
财富管理能力略优于行业。年公司代销金融产品业务收入占比88.0%，略高于行业平均87.5%。考虑到公司年以来股东风险导致客户经纪业务服务能力降低，客户基础大多在发达程度略低的湖南省，年财富管理转型时期总体体现出了公司经纪业务转型能力较强。主要原因或是营业部数量较多，对客户的覆盖能力较强。
营业部数量行业第二，布局由区域走向全国，提升重点区域布局。（1）营业部数量位居行业第二：截至年2月，方正证券营业部数量家，位居行业第二（中国银河家）。主要受益于~年。期间公司营业部数量由87家增长至家，增长家。原因一是与民族证券合并，双方营业部整合带来数量增长；二是期间行业整体加速经纪业务发展，扩大营业部线下布局。（2）至今，区域走向全国，提升对重点区域布局。年以来公司营业部增长82家，增长速度放缓。布局上，湖南省仅增长3家；浙、粤、苏、鲁、京、沪等沿海经济发达区域合计增长56家，占总增量的68%。
优势区域或体现出更强获客能力与客户口碑。考虑到沪交所与深交所板块属性、交易量结构相似，沪交所未披露营业部交易量，以深交所交易量统计：年湖南省占总交易量比重30.4%，浙江省25.8%。浙江省、北京市部均交易量市占率远高于公司平均0.26%，部分原因是浙江省私募客户交易量较大，总部获取机构客户及量化私募席位集中在北京市营业部内，推升两地营业部部均交易量。湖南省部均市占率0.29%，高于公司平均。考虑到湖南省经济发展程度略低于沿海地区，公司在湖南省内具备一定口碑效应，营业部获客能力较强。
获客主要通过营业部，线上获客优势偏弱。从月活结构看，湖南省占比36%，浙江省占比23%，与营业部优势区域一致。营业部或提供主要获客来源。线上获客偏弱，年中公司线上开户数3.5万户，占期间新开客户数比例3.7%。边际或有改善，在年市场显著下滑期间，公司线上开户数大幅超越年全年开户数。两融业务：市占率出现拐点。~年受负债端等因素影响，公司两融市占率持续下滑。年公司两融市占率边际改善。Q3两融市占率回升至1.73%。
2、平安证券：线上优势显著
收入结构：经纪业务为主导。与方正证券类似，平安证券经纪业务+重资本业务净收入合计占总收入的比重总体在70~80%之间，经纪及重资本业务是主要收入来源。
排名上看：技术投入大，经纪能力突出。年以来公司信息技术考核值位居行业1~2名（~年为信息技术投入占营收的比重），年信息技术投入占营收比重为11.1%。经纪业务具备较强优势，经纪业务收入排名行业第13名，高于公司净资产排名（15名）。
线上业务能力较强，获客或主要来自线上。基于成本结构、交易量结构与营业部情况推测，公司获客主要来自线上。（1）成本结构上，公司恪守“综合金融服务战略下的智能化证券服务平台”的战略定位。信息技术投入占比位居行业前列；（2）交易量结构上，公司省市交易量市占率与行业平均结构相近。据此推测公司获客偏向线上全国性获客，而非基于营业部区域型偏重获客；（3）营业部上，公司分支机构数量合计82家，位居行业第50名，远低于行业平均。以线上获客为主的业务模式推升了公司部均代理买卖证券业务净收入，年该指标位居行业第五。
线上获客模式可能部分限制了财富管理转型。~年平安证券代销金融产品业务收入占经纪业务收入比重6%，而行业期间代销金融产品业务收入占比10%~12%。公司业务收入转型略慢于行业。可能是因为公司营业部数量较少，触手较少，较难及时为客户提供财富管理服务所致。
（二）方正富邦基金、平安基金：优势均侧重固收类基金
方正富邦基金：规模总体不大。方正证券持股66.7%，台湾富邦证券持股33.3%。~H1，方正富邦基金净利润合计-1.48亿元，对集团业绩影响不大。过往亏损的原因是方正富邦基金进行战略转型，大幅压缩私募资管业务规模，收入相应减少；为发展公募业务，在系统、人才和研发上投入较大所致。H1市场行情下滑，但公司扭亏为盈。AUM上，截至年底，方正富邦基金股混基市占率0.16%、债券型基金市占率0.18%、货币型基金市占率0.37%。
平安基金：固收类基金优势明显。中国平安通过平安信托持股68.2%。截至年底，平安基金债券型基金市占率2.2%，货币型基金市占率4.2%，股混基市占率0.6%。
四、其他业务线梳理：业务风险总体可控
（一）自营业务：业务规模、收益率边际改善
自营业务收入持续下滑。~年公司自营业务收入由62.6亿元下滑至23.5亿元。H1自营业务收入14.5亿元。
收入下滑原因有二：（1）自营资产规模下滑。~年公司自营资产规模由亿元下滑至亿元。~年公司偿还债务支出亿元；过往以自营债券为抵押的卖出回购金融资产融资可能有所受限，自营业务上杠杆遇阻，年卖出回购金融资产款由亿元下滑至亿元。~年，公司业务风险有所释放，通过债券质押回购提升资产收益的业务模式增长明显。~年公司卖出回购金融资产规模由亿元增长至亿元，成为年自营资产规模增长的主要增量。（2）自营收益率下滑。权益类自营资产占比下滑，年以来公司权益类自营资产规模占比持续下滑。加之~市场景气度偏低，致使公司自营收益率下滑较多。年公司自营收益率有所回升。年上半年市场明显下行，但公司年化自营收益率达4%，为公司业绩提供稳健支撑。
（二）股质业务：快速压降，存量风险或已不高
业务规模持续压降。~H1公司持续压降股票质押业务规模，由.5亿元降至9.4亿元。
减值准备/原值较高，计提或已相对充分。截至H1，公司股质业务原值9.4亿元，其中已计提5亿元减值准备。虽然公司目前9.4亿元股质业务已全部逾期，若全额计提减值损失预计将持续带来4.4亿元减值损失（年净利润预期的21.8%~23.8%）。不过，考虑到公司当前股质业务平均履保比例为%，考虑诉讼及质押股票处置，预计未来减值准备对公司业务影响或将持续降低。
（三）投行业务：市占率边际改善
投行业务合规风控稳健。复盘公司年以来监管事件，未发现投行业务相关监管风险。年IPO市占率出现边际改善，债承市占率保持平稳。公司年H1实现投行业务收入2.56亿元（同比+27.17%），年实现投行业务收入4.55亿元，（同比-31.0%），行业排名第18名。年，公司IPO业务4单，业务规模39.1亿，市占率相较年大幅提升。年公司再融资业务市占率、规模均保持平稳。债券市场方面，近两年公司整体债承市占率维持在0.3%左右，其中公司债+企业债业务规模逐渐下降，自年的市占率1.8%下降为年的0.9%。
股权融资业务布局全国，湖南省内未出现显著区域优势。年公司在广东省内股权融资项目贡献收入20.8亿元，占全部股权融资项目收入的30.4%；在上海市内股权融资项目贡献收入20.2亿元，占全部股权融资项目收入的29.7%。
（四）券商资管及私募基金业务：私募业务发力
22年H1资管业务规模有所下降。截至H1，券商资管AUM为.6亿元（同比-36.0%），资管业务收入1.35亿元（同比+12.1%）。降幅主要来自于定向资管业务，AUM规模.1亿元（同比-44.8%）。年，公司资管业务收入2.58亿元，行业排名第21名。优化资管业务结构，丰富产品线：年，公司FOF产品从无到有，新增规模12亿元；新发ABS产品规模37.01亿元。私募股权投资：深耕大健康与大科技领域。年方正和生投资实现营收2.57亿元，同比增长31.97%；净利润1.37亿元，同比+9.13%。近年仅一次监管处罚，总体业务风险不高。年底，北京证券资产管理分公司存在变更营业场所未申请换发经营证券期货业务许可证等问题。被北京证监局出具警示函。
五、盈利预测
（一）业绩关键假设与盈利预测
考虑到公司股东风险有所释放，困境有所逆转，债券融资有所放松，假设公司交易性金融资产实现回升，~年交易性金融资产由亿元增长至亿元，融出资金由亿元增长至亿元。应付债券由亿元增长至亿元，卖出回购金融资产款由亿元增长至亿元。两融业务实现回升，经纪业务能力实现提升，估算公司经纪业务交易量市占率由1.9%提升至2.1%，佣金率维持稳健。后市存在不确定性，但预计市场景气度高于年，因此保守估计公司年自营收益率2%。瑞信方正股权出售有望年内落地，预计带来2.9亿元投资净收益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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