来源：21世纪经济报道
在新冠肺炎（COVID-19）疫情已经进入全球大流行（Pandemic）的态势下，全球金融市场悲观预期加剧。3月31日，联合国秘书长古特雷斯在发布的《共担责任、全球声援：应对新冠病毒的社会经济影响》报告中指出，新冠病毒是自联合国成立以来我们共同面对的最大考验。这一人类危机需要来自全球主要经济体协调一致，采取果断、包容和创新的政策行动，以及对最脆弱人民和国家提供最大程度的金融和技术支持。国际货币基金组织宣布全球已进入衰退期，应对疫情的规模至少应占全球生产总值的10%。G7与G20各国央行已开始联袂为市场注入流动性，防止流动性猝死所致金融危机的出现。近日美联储还临时加大对各国的货币互换力度，为全球市场进一步注入美元头寸，这些措施一定程度上均有利于稳定美元流动性供给及预期。
同时，近期A股走势明显相对强于美股，主要是受疫情发展的时间差异化影响所致，目前中国疫情已得到有效抑制并开始有序复工复产，而海外疫情仍在蔓延，未来不确定性强，预计A股相对美股的相对强势行情将延续。此时此刻，中国资本市场应如何进一步加大对实体经济的支撑和服务力度，成为我们思考的一个重要问题。
如何认知当前所面临的危机形成及作用机制，是决定我们如何应对危机的关键
本次疫情危机的形成机制主要源于为应对疫情蔓延所采取的防控措施造成的实体经济活动停顿，疫情是核心变量。这一点从1月以来中国复工复产进程的延宕可以明显看出，这也是1-2月经济数据大幅弱于预期的根本原因。终端消费需求萎缩（社交隔离措施造成）及供给停滞（生产停顿）所带来的双向收缩，造成企业和居民的收入和支出现金流的急剧萎缩，共同推动经济产出的短期突然下降而产生大面积突发危机。这在过去百年人类历史中是绝无仅有的。对于这次危机的独特形成机制，国际上一些知名经济学家如斯蒂格利茨（JosephE.Stiglitz）、美联储前主席伯南克（BenS.Bernanke）、耶伦（JanetL.Yellen）等都一致认为这是一种不同于寻常的危机，不仅仅是需求的问题。疫情的冲击使年各国经济陷入不同程度、不同时间长度的经济衰退是大概率事件。
根据《经济学人》对全球多家非金融上市公司的“压力测试”，假设疫情导致销售额下降2/3，并照常支付利息和工资等刚性成本，13%的公司（占总债务的16%）手头现金撑不过3个月，25%的公司撑不过6个月。同时，全球非金融企业债务中，7%是对疫情极为敏感的行业发行的（包括旅游、酒店、交通、餐饮、百货、赌场、航空）。目前，经济增长衰退、通缩、失业率上升与商品库存大量积压等经典的经济危机现象实际上已经不同程度的出现，危机风险客观存在。
疫情对世界经济的影响及宏观政策面临的主要矛盾和问题
疫情给世界经济带来的直接和次生损害不容低估。以中国为例，因为中国率先走过了疫情发展、加剧至受控的全流程，从全民采取严格的社交隔离到着力积极复工复产的几乎全部过程，至今中国经济在疫情期间的演绎可以成为观察后续世界各国疫情经济影响的范本或极端的情景假设。从1-2月份的主要经济数据看，出口累计增速为-17.2%，固投累计增速为-24.5%。社零累计同比增速为-20.5%，工业增加值累计同比增速为-13.5%。如果不加以有效施策，经济和人力资源将大量闲置，失业率将不可避免的大幅上升。当前全国城镇调查失业率为6.2%，年12月为5.2%，调查失业率同比上行1个百分点。而实际情况可能更悲观，根据某些高频数据如主要城市的平均地铁客运量不足以往的50%判断，大约仍有三分之一的各行各业员工没有正常到岗工作。
从危机的形成机理和作用机制发现，当前面临的危机可能并非简单通过扩张货币信贷，增加投资，刺激有效需求就可以有效应对。中国非金融部门杠杆率从上一轮危机以来经历了不断上升的过程，近两年来虽然有所平稳，但降幅并不明显。加杠杆的主体如地方政府，目前财力空间堪忧。在这样的背景下强推大规模经济刺激计划，政府的政策发力空间其实不大。近日引爆媒体的各种版本的新基建数十万亿计的项目投资总额其实指的是总投资完成额，并非年度支出额度，因此难以把托底经济的希望完全压在基建投资计划上。考虑到近年来增量资本产出率（ICOR）的不断上升（意味着投资的边际效率显著下降），说明在资源配置效率较为低下而有待进一步进行系统性深化改革的背景下，单纯增加投资难以有效刺激经济动能的恢复。更为关键的是，在复工复产仍有待推进，整个经济体的正常生产生活秩序有待恢复的前提下，企业其实并不需要太多的资金用于扩大再生产，而是需要有效降低各项成本、提升资源配置效率和加强公司治理以获得能够存活并继续经营的能力。
我们认为，货币政策固然需要宽松，以期稳定预期并整体降低全社会包括政府的融资成本，但其作用有其边界，对疫情造成的经济损失作用有限；而财政政策的作用更直接也更大，应该果断扩张，突破3%的赤字率上限，全力支持经济复苏，但是如何操作当前所需的扩张性财政是一个关键问题。
第一，对冲当前经济下行关键还是要合理设计防疫政策和地方政府的考核激励机制，引导地方政府提高防疫政策落实的科学性，尽全力恢复正常生产生活秩序，保证供应链上下游生产经营活动的正常运转，否则经济收缩很难因为货币信贷供给的增加而有实质改善。
第二，中小微企业融资难、融资贵的老大难问题也难以依靠货币政策的总量扩张加以解决。民营企业、中小微企业的融资困难涉及商业银行负债成本、信用风险定价的独立性和定价能力、资产负债管理及风险内控要求、激励相容机制与免责容错机制等。这些问题使得商业银行服务实体经济的能力在新经济形态下越来越受到制约。虽然疫情期间，为推动商业银行进一步扩张信贷投放，监管部门也推出了一系列解决上述问题的针对性政策措施，但在落实过程中仍然存在诸多现实困难。从融资结构看，中国企业高度依赖银行信贷融资，商业银行资产规模在金融资产总规模中占据主体地位，这进一步表明，中国金融体系具有典型的银行导向与政府干预特征，从而导致金融抑制程度较高。在金融供给侧结构性改革仍有待进一步推进的当下，“大水漫灌”难以成为货币当局的选择。
第三，特殊时期财政扩张不应受到赤字率上限控制，而应该以保证全民福利水平不至于受到过度冲击为限，但是财政空间应该如何使用需考虑得更加精细。一是可以通过减税降费、减租贴息切实为企业解决经营负担；二是可以增加政府支出创造总需求；三是可以增加中长期投资（主要抓手是基础设施特别是软性基础设施的建设投资）。但是在当前财政空间不断逼仄，财政收入增长持续减少而支出刚性增长难以缓解的背景下，应该有针对性地运用上述政策，将财政扩张与精打细算有机结合起来。
企业目前的负担是制度成本、人力资源成本（用工成本）、税费成本、利息支出成本共同作用形成的。这些负担难以通过单纯减税降费完全解决，这也是为何近两年政府大手笔减税降费而理论预期当中的“拉弗曲线”效应并不明显的原因。假若各方面配套改革推进缓慢而片面强调减税降费，则有可能陷入“添油战术”的形式主义，国家财政将面临难以持续的负担。对于赤字特殊时期特事特办不代表可以浪费财政空间。针对疫情冲击极为显著的特定行业、中小微企业，适当进行增值税定向精准减免等应是重点方向。
如果片面强调增加政府支出、引导基建投资增加很容易导致“路径依赖”，造成重复建设、过度建设。我们建议在疫情冲击的同时和之后的恢复期，财政首先要重点