记者
陈菲遐1
毫无意外，新城控股（.SH）跌停了。
7月3日晚间，新城控股公告称，公司于年7月3日接到上海市公安局普陀分局通知，公司实际控制人、董事长王振华因个人原因被刑事拘留。
7月4日开盘，新城控股的股价一路大泄，以万手的封单数，稳收跌停板。当日,该股报收38.42元/股，96亿市值蒸发殆尽。
在7月3日之前，新城控股业界黑马的身份应该无人质疑，股价的飙升是一大力证。年10月至今，新城控股的股价一路从18.88元/股，最高上涨至44.91元/股，涨幅远超其他房地产同行。
作为一家发家于常州的房企，新城控股赶超同行业的速度超乎异常。这家公司销售额连年翻倍，年突破亿元，一跃进入全国房企10强，排名第8位。
不过，新城控股这家企业在较为稳重的投资者眼里，却不是个好标的。在一些头部券商研究员看来，新城控股是激进的“骗子”。他们认为，新城控股的排名可以从20一路上蹿至第8的背后，是超高的财务技巧以及野心。
这家公司的快速扩张令人应接不暇。新城控股年年报显示，报告期内，新城控股实现营业收入.33亿元，同比增长33.58%；新城控股归属于上市公司股东的净利润为.91亿元，同比增长74.02%，连续三年高增长态势明显。新城控股年的净利润跑赢A股98%的公司。
数据来源：WIND、界面新闻研究部与此同时，从资产与负债规模看，新城控股也是激进的。
数据来源：WIND、界面新闻研究部数据中不难发现，新城控股营收与利润大幅增长的背后，资产以及负债规模也在快速攀升。截至年末，新城控股的的总负债从年的亿元，快速攀升至亿元，增速超过77%。
房企中，很少有企业如此快速的进行扩张。
与拿地、负债相对应的是同样高速攀升的销售规模。财报显示，年至年，新城控股合约销售额分别是亿元、亿元、亿元和亿元。此外根据棱镜的报道，为提升项目周转速度，新城内部制定了“战略”——拿地即开工，3个月示范区开放，4个月开盘，6个月融资性现金回正，12个月现金流回正，包括拿地、销售、租赁及融资。
但是拿地、销售都只是在业务层面，资产负债规模以及利润快速扩张的另一个原因，是新城控股超高的财务技巧。
简单来说，新城控股运用了投资性房地产公允价值变动收益、利息资本支出以及新会计准则的影响等手段对利润进行了适当的调节。这些手段，引发了监管层的注意。年4月初，上交所连发长达7页的事后审核问询函，质疑其利润虚增、关联交易涉嫌利益输送等。随后，新城控股公告回应监管层问询。这份43页的回函内容，在监管规则允许之内，展现出超高财务会计技巧，但是却也暴露了新城控股百亿利润下的水分。这些过早确认收益的水分，都在为日后埋下隐性炸弹。
水分一：透支投资性房地产公允价值变动收益
投资性房地产公允价值变动收益，简而言之就是非经常性损益。年报显示，年公司的投资性房地产公允价值变动收益为28.09亿元，同比增长.02%。而年新城控股全年归属于上市公司股东的净利润才.91亿元，单单投资性房地产公允价值变得就占归母净利润的26.78%。与同行业对比，万科A的占比仅为0.3%，稍高些的中南建设也仅为2.4%。26.78%这一比例着实令人讶异。
数据来源：WIND、界面新闻研究部而具体拆分公允价值变动损益的明细，其中占比最高的是年度新完工项目，变动损益达到14.64亿元，占比为52.12%。这些项目是完工但尚未实际运营的项目。公允价值上涨的原因其实很简单，这类项目在年末尚未开业，年末评估机构参照项目所在区域周边市场租金水平，预测项目可实现的租金收入。由于项目在年末已完工并签订租约，因此年末评估机构进行评估时，调整为根据实际租金水平测算评估价值。而新建项目吾悦广场是大型商业综合体项目，实际租金收入通常高于原预测的市场租金，所以导致年末公允价值有所增长。
来源：公司问询函、界面新闻研究部这样操作本无可厚非，但是新城的冒进就在于，过于乐观预估了项目租金情况，故而使得公允价值变动损益进一步抬高。虽然新开业的投资性房地产因上述原因导致公允价值变动收益，但不排除后续新开业的吾悦广场数量减少，或新开业的吾悦广场实际租金水平低于原用于评估的市场租金水平，而产生公允价值变动损益的不确定性。
进一步考虑，新城控股这样操作，是在透支未来的预期收益。如果未来没有新开业的投资性房地产，公允价值很难上升，此次一步到位的确认让利润到了头；存量的投资性房地产中，公允价值主要受租金的影响；如果按固定年限的现金流估算，则每年确认租金收入后，公允价值相应减少一年的现金收入。
总体而言，一次性将投资收益确认到位的做法，短期内透支了未来的可能性。短期刺激利润，长期而言弊大于利。
水分二：透支资本化利息支出
房地产企业的本质是通过借款扩大规模，利用周转率等方式加快项目运作。因此，地产公司的借款能力以及对于财务费用管控是对于房企的