（报告出品方/作者：申万宏源研究，秦泰）
1.目标：高质量增长要求宏观杠杆率基本稳定
1.1货币政策目标是由经济增长战略所决定的
货币政策是现代社会经济政策体系的核心和基础，研究货币政策须从经济发展的战略目标角度出发。货币——信用体系是现代经济社会发展的血脉，货币政策直接关乎利率、币值（通胀、汇率）两大宏观经济意义上最为重要的价格，并通过对两大价格的调整，直接改变社会财富和收入的分配格局，并反馈于动态的全社会融资结构映射之中，形成“货币供给——宏观经济需求结构——融资需求/宏观价格”的三角闭环关系。
货币政策是传导最直接的需求政策，也正因如此，货币政策对一个经济体长期需求结构优化的最终导向负责。首先，货币政策是需求政策，是通过运用货币工具操作改变广义货币供给的方式，引导利率和币值发生变化，从而与实体经济的融资需求进行匹配甚至改变中长期融资需求结构。而中长期融资需求结构的趋势性变化，则反映出一个经济体经济发展模式的深层次改变——以国内消费/出口需求拉动为主的经济增长模式下，对货币信用的需求较小，与地产基建需求拉动为主的经济增长模式呈现方向性的差异；而不同发展模式最终将在货币——信用体系的稳健性方面（也就是宏观金融脆弱性）呈现完全不同的宏观风险格局。因此，我国经济发展模式的更迭和长期需求结构的导向轮动最终决定了货币政策的调控机制的运转方向。
从时间发展的角度来看，我国近20年的货币政策操作呈现非常清晰的“三阶段”特征，也基本对应经济发展模式的三次转型不同的结构性特征：数量型工具操作中的基础货币和外汇占款、准备金率和货币乘数，M2等信用扩张速度指标，以及基准利率代表的价格型工具操作。
1）被动宽松期（年-年中）：外汇占款推动信用被动高增，央行疲于对冲过剩的基础货币，但由于制造业转化为实体产出的能力突出，宏观杠杆率稳中有降。这一时期外汇占款强势驱动货币高增，对冲手段效用有限，信用高速扩张，央行货币政策立场变化对信用环境的影响较为钝化。但因当时基础货币创造、以及信贷需求的主体均为高速增长的制造业，叠加制造业投资产出效率较高的供给特征，令这一时期出现了罕见的“基础货币被动高增——信用快速扩张——经济高速增长——宏观风险稳定”组合。这一时期对应我国经济发展模式的“外需拉动工业化升级阶段”，年底加入WTO之后至年全球金融危机之前，这个阶段性特征非常突出。
2）主动宽松期（年中-年）：主动投放流动性、推动信用扩张增速维持宽松，通过金融杠杆持续抬升，实现“地产基建内需稳增长”的发展模式，但宏观杠杆率的飙升过程意味着系统性金融风险的积累。货币政策成为经济主要驱动力量——全球金融危机后外汇占款增速快速下降，央行开始主动投放基础货币、并通过降准引导货币乘数扩大，货币操作的主动性大幅提升；经济增长进入地产基建驱动阶段，“货币周期——地产周期”共振形成，宏观杠杆率持续攀升，主动引导信用扩张的长期结果，货币政策立场的变化向实体经济传导效率极高。
3）趋于中性期（年至今）：“双循环”新发展格局高质量增长要求重新走向“制造业高级化”之路，地产基建投资增长中枢压低，宏观杠杆率从飙升转为稳定，M2、社融增速与名义GDP增速寻求基本匹配，地产基建泡沫化得到抑制。以资管新规和“双循环”新发展格局的提出为标志，中国经济发展的第三次转型大幕开启。高质量发展成为最终要求，经济增长对于地产基建的过度依赖持续得到纠正，制造业高级化、科技自立自强、全面促进消费的制造业部门“国内大循环”重要性提升，这意味着实体经济的融资需求增速从此前的持续高于名义GDP增速的加杠杆模式中解脱出来，融资需求增速开始于名义GDP增速基本一致，从而货币政策不再需要进行主动的、连续宽松性的大规模流动性投放操作，转而实施有助于需求结构向消费升级优化的稳健中性的货币政策。
1.2新兴经济体货币政策目标与螺旋危机风险
货币政策目标的模糊、犹豫，都可能引发新兴经济体“货币危机——债务危机”恶性循环，而导致产出的剧烈收缩，也正因如此，对货币政策宏观重要性的强调总是不为过的。地产基建拉动模式直接对应宏观杠杆率的持续上行，当后者超出（甚至仅仅是过快地接近）发达国家平均水平时，新兴经济体发生货币危机——债务危机的概率即大幅提升，而这种危机螺旋则会最终通过信用坍缩、或者崩塌式的贬值，导致实体经济产出的剧烈收缩效应，且受冲击最深、最永久的往往是作为一个经济体发展命脉的制造业体系。从这个角度而言，货币政策的一举一动，如果并非在一个坚强有力的战略目标的引导下做出，都极有可能为中长期宏观金融风险埋下巨大隐患，从阿根廷、泰国到土耳其，甚至一度受波及的韩国，货币政策未能坚持合理目标带来巨大危机、甚至令整整一代人、几代人的努力化为乌有，这样的教训不可谓不深刻。
1.3“双循环”格局下的货币中性兼顾稳定地产产业链
在“双循环”新发展格局下，我国货币政策的战略目标，可以落实为两个方面：其一是恪守货币中性维持内部均衡（维持宏观杠杆率基本稳定、M2社融增速与潜在名义GDP增速基本匹配），其二是避免国内资产泡沫与汇率直接联系、维持外部衡（资本账户有限开放/结构性政策抑制房价上涨过快）。《中国人民银行法》条指出，货币政策目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。在“双循环”新发展格局下，我们对这一朴素的表述可以做一个展开的阐释。首先，促进经济增长的要求隐含“可持续增长”之意，这也就意味着当前货币政策的战略目标必须先强调对“双循环”新发展格局的直接支持与嵌入式的配合，这也是当前货币政策目标框架中的“内部均衡”部分。
我们在前期报告（《“双循环”、“开放大国”模式与制造业高级化转型——申万宏源宏观“国风”系列之二》.8.10）中指出，“双循环”实际上是一个以国内商品消费需求升级为主拉动国内制造业供给高级化的“开放大国”发展模式，亦引申出地产基建投资需求的稳健增长逻辑。而地产基建部门的信用融资需求又不成比例地大于制造业部门，从而在“双循环”新发展格局的要求下，我国才有可能通过压降地产基建产业链增速至名义GDP增速以下的方式，实现M2社融增速与潜在名义GDP增速基本匹配、维持宏观杠杆率的目标，这实际上就是货币政策对经济增长战略模式的直接嵌入和支持。
在此基础上，币值稳定的目标在外部均衡方面就直接要求资本账户有限开放的格局维持较长时间，以避免国内房地产市场估值直接与人民币汇率形成接触途径，从而一方面能够将汇率决定框架固定于实体济部门，另一方面也能够提供更多的时间窗口用以解决国内房地产市场的结构性失衡问题，外汇储备在外部均衡方面扮演了重要的角色。
在“双循环”格局下，稳定地产产业链预期可能是货币政策能做的最好方式，这恰恰是恪守中性的货币政策导向的本质要求。我国居民不大动用金融杠杆进行消费，从而货币宽松事实上对于消费是没有直接促进作用的，促进消费仍需考虑居民消费动机的形成机制。我国当前城镇化尚未完成，城镇居民人均居住面积仍不同程度低于欧美发达国家，因而居民收入的稳定改善，在未来相当长的时间内，都可能首先为住宅需求的稳定释放，在此基础上，在住宅竣工交付之后，往往形成一轮比较明显的可选商品消费拉动过程。
而随着我国居民财富过度向不动产倾斜，房价和消费之间也形成一个“跷跷板”甚至是“平衡木”关系——房价再进一步上涨，居民消费的购买力直接受到削弱；而若房价大幅下跌，则居民财富缩水，同样限制未来的消费潜力。因而货币政策对于促进消费，能做到的效率最高的方式，可能就是稳定地产产业链预期——一方面坚持地产调控长效机制，不做降息等直接推升房价的过度放松操作，另一方面也要保证刚需首套住房消费者合理的信贷融资需求，保持M2、社融增速与名义GDP增速基本匹配、宏观杠杆率基本稳定的货币中性格局。大幅货币紧、刺破地产泡沫、导致房价暴跌，也绝不是货币政策的选项。
三季度货币政策执行报告传达出较此前更加呵护信用扩张环境的立场，强调“以我为主”，“增强信贷总量增长的稳定性”，而上次报告中的“管好货币总闸门”等表述没有出现。本季度报告在定调货币政策立场部分新增“保持政策稳定性，增强前瞻性、有效性”的新描述，在沿袭上个季度报告中的“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”表述之后，新增“以我为主”，强调国内经济下行压力是当前货币政策的主要