（报告出品方：长江证券）
美埃科技：立足国内布局全球的空气净化龙头
商业模式：深耕空气净化产品，开拓大气环境治理产品
美埃科技致力于空气净化产品、大气环境治理产品的研发、生产及销售，公司产品主要为风机过滤单元（FFU）、过滤器产品、空气净化设备，应用于洁净室空气净化，聚焦于半导体、生物医药等行业。公司前身南京埃科净化技术有限公司设立于年6月，年改制为美埃（中国）环境科技股份有限公司。目前，公司拥有位于南京、天津、中山、成都、无锡及马来西亚的六个工厂，生产厂房面积超过5万平米。公司目前已成为国内空气净化行业最大的供应商，通过各大工厂及服务网点的布局，可确保产品及时供应全国大部分区域。
主营业务介绍：公司主要产品为风机过滤单元（FFU）、过滤器产品、空气净化设备。风机过滤单元：公司主要产品中风机过滤单元广泛应用于半导体、生物制药、食品加工等行业的洁净厂房及洁净室中，是洁净室空气净化的关键设备，主要搭配过滤器产品销售（类似净水器设备需要搭配滤芯使用）；
高效过滤器产品：主要用于半导体芯片、液晶平板显示器、生物制药、医院手术室、负压病房、食品饮料等生产厂房、模块化洁净室及要求严格的微环境、精密机台等，是洁净室空气净化的核心设备；初中效过滤器：主要用于洁净室新风及空调系统的空气预过滤；静电过滤器：主要应用于商业楼宇或大型公共建筑的暖通系统空气净化，可以去除空气中PM2.5等颗粒物并具有杀菌的效果；化学过滤器：主要应用于洁净厂房的特定工序中（如芯片厂的酸洗、蚀刻等），去除生产工艺中产生的气态分子污染物，也应用于机房与数据中心的防腐蚀控制，保护数据中心与机房控制设备的稳定运行，此外在排气污染控制、商业楼宇和住宅中也有所应用；空气净化设备：主要应用于生物安全、无菌净化设备、商用、医用、家用空气净化机、工业除尘设备/除油雾设备及除油烟净化器等。
其中过滤器产品为耗材产品，根据客户不同应用场景，更换周期在6个月-2年不等。公司生产上述产品，经过招投标及协议销售等方式，出售给相关客户获得收益。
年公司收入构成中，过滤器产品及风机过滤单元收入分别为5.34亿元、4.37亿元，占比分别为46.45%、38.03%，此外空气净化设备、其他设备销售收入分别为0.60亿元、1.18亿元，占比分别为5.23%、10.28%。
股权结构：美埃科技的实际控制人系境内自然人蒋立。公司的间接股东美埃集团曾于年5月-年3月在伦敦证券交易所AIM市场上市，于年退市。蒋立先生自美埃科技设立起即是间接股东，对美埃科技的设立及发展情况较为熟悉，且看好美埃科技的发展前景，因此于年通过宝利金瑞私有化收购美埃集团。IPO发行完成后，蒋立通过境外多层架构控制公司合计62.06%股份。
财务分析：成长性盈利能力领先，营运能力有待提升
收入和盈利水平：-年，公司营业收入分别为7.92亿元、9.03亿元和11.50亿元；公司归属于母公司股东的净利润分别为0.71亿元、0.83亿元和1.08亿元。年至年公司营业收入和归母净利润年均复合增长率分别为21.6%和45.5%，经营规模提升明显。
盈利能力：公司毛利率与金海高科、再升科技和盛剑环境基本相当，存在的差异主要为主营业务结构差异造成。-年，美埃科技ROE水平呈上升趋势，领先行业，公司ROE由年的16.3%提升10.3pct至年的26.6%，主要在于公司产能利用率持续提升所致。
资本结构：公司净资产与总资产快速提升。-年，公司资产负债率分别为72.0%、69.3%、63.2%，资产负债率较高。公司主要通过债务融资方式筹集资金，导致负债规模处于较高水平。公司提供半导体洁净室项目的产品，该类大型工程项目验收周期较长，无法通过及时回款满足采购付款需求，导致企业需要融资以满足资金需求，造成了较高的资产负债率。同时，周期较长的项目形成的预收款项/合同负债也提高了资产负债率。公司年底完成股票发行，共募集资金9.81亿元，扣除发行费用后实际募集资金净额8.92亿元，负债率或将降低至40%左右（年Q3末总资产15.11亿元，总负债9.60亿元）。
现金流量：公司收现比与净现比仍存在成长空间。-年，公司收现比分别为97.2%、75.3%、69.8%、85.4%，净现比分别为-29.2%、45.8%、18.4%、78.9%。年度，公司经营活动净现金流出较多，主要是由于年度公司位于南京市江宁区秣陵街道的新厂房投产后，订单增长较多，材料采购现金支出及产量随之增长，期末未达到收入确认条件而形成的发出商品占用较多资金，导致年度经营活动产生的现金流量净额为负，从年开始已经呈现改善的趋势。与可比公司相比，公司的收现比与净现比均处于行业内较低的状态，主要系公司业务量及销售收入快速增长的阶段，采购支出与销售收款存在时间差。未来，当公司市占龙头地位稳定后，结合耗材收入占比的提升，公司的收现比与净现比预计将逐渐提升。
营运能力：公司的营运能力有待提升。-年，公司应收账款周转率为3.29、2.80和3.14，低于同行业平均水平的3.67、3.45和3.64。公司应收账款余额增加较多，主因公司洁净室客户较多，该类客户内部付款审批流程繁琐，回款较慢，导致应收账款周转率较低。-年，公司总资产周转率为0.82、0.85和0.95，因公司大型洁净室订单销售占比较高，整体项目验收时间较长，导致存货周转率较低。预计未来随着公司收入结构逐步改善、海外收入占比逐步提升，公司营运能力将逐渐提升。
行业聚焦半导体及电子电器，布局生物医药、大气排放等多个方向
国家政策对生态环境保护产业有着重要的指引作用。空气过滤器市场空间与国内空气质量情况息息相关，在国内持续加强空气质量优化的相关政策支持下，随着经济结构的不断转型和对空气质量要求的不断提升，对空气过滤器的需求会不断增加。公司产品应用于下游电子、半导体、生物医药、公共卫生医疗等行业，下游行业受到国家行业政策的支持，正处于快速发展的机遇期，公司业务将受益于下游行业的快速发展。
芯片、液晶显示器、LED照明行业等公司下游行业，均为国家产业政策支持发展的重点行业。公司产品应用领域主要为洁净室空气净化、室内空气品质优化、大气污染排放治理。洁净室空气净化下游应用细分主要包括半导体、生物制药、食品等，主要产品包括风机过滤单元、高效过滤器、化学过滤器。室内空气品质优化下游应用细分主要包括医疗机构、大型商用楼宇、公共场所、家居环境等，主要产品包括初中效过滤器、静电过滤器及空气净化器。大气污染排放治理的细分应用主要包括工业除尘、VOCs治理等，主要产品包括工业除尘设备、VOCs治理设备等。年公司洁净室空气净化产品收入占比超70%，其中又以半导体行业及电子电气行业为主。
市场空间：1）年中国洁净室净化设备市场规模超1,亿元。根据公司招股说明书提供的咨询机构沙利文的研究数据，近年来随着芯片行业、液晶面板行业、生物医药行业及食品加工行业的产业升级、产品更新换代，大量企业新建高标准的洁净厂房。根据咨询机构沙利文的研究数据，中国洁净室设备市场规模在年度已超过亿元，至年将超过1,亿元，市场预期良好。
2）年中国空气过滤器市场规模或达到亿元。根据公司招股说明书提供的中研网测算，在国内持续加强空气质量优化的相关政策支持下，空气过滤器行业市场规模迅速增加。年我国空气过滤器行业市场规模达到94.5亿元，随着经济结构的不断转型和对空气质量要求的不断提升，对空气过滤器的需求会不断增加，预计未来几年行业复合增速为8%左右，年我国空气过滤器行业市场规模或达到亿元。
研发实力与客户黏性共同缔造核心竞争力
研发实力超群，技术工艺水平遥遥领先
公司重视技术创新研发投入，研发人员占比行业领先。公司拥有26个专业实验室，近台套研发测试仪器，-年研发费用分别为0.29亿元、0.26亿元和0.47亿元，占同期公司营业收入的比例分别为3.7%、2.9%和4.1%。公司研发技术产业化效果较为显著，-年，公司应用核心技术产生的营业收入分别为7.75亿元、8.44亿元和10.32亿元，占同期主营业务收入的比例分别为97.80%、93.46%和89.72%。
公司核心技术保障半导体洁净室达到极高空气洁净度要求，各项技术指标优越。公司的核心技术主要体现在：1）滤料改性：公司综合运用“浸渍型化纤滤材改性技术”、“一种分子筛生产装置”发明专利及“基于物理/化学吸附的活性炭吸附技术”、“离子交换纤维技术”等核心技术，通过酸洗、改性溶剂配方等18道工序，提升对气态分子污染物的吸附能力及吸附空间，延长材料的使用寿命达国外进口材料的1.7~5倍；2）滤芯制作：开发独特的打折技术，精确控制滤料打折的折痕深度、细微的折痕尖端弧形、滤料折形间距和角度等，从而实现最优风道；3）成品制造：在产品阻力和过滤效率达到更优的平衡下，采用特殊结构的设计，提高产品强度，持续承受运行中的风量风压，杜绝高压下断裂、泄漏的风险；4）节能高效：综合运用“一种高效率风机过滤器机组”发明专利及“FFU节能降噪和系统集成技术”等核心技术，生产总静压较高、低噪音、耗电量较低的FFU产品。
研发成果丰硕，美埃科技产品品质获得多项国际国内认证。截至年6月30日，公司有名研发人员，占员工总数比17.57%，高于可比公司再升科技、金海高科及盛剑环境。美埃科技已授权专利数量及发明专利数量也处于可比公司领先水平，分别为项、18项。为了满足全球不同客户对品质、安全、环境的要求，美埃科技通过了ISO1:质量管理体系认证、ISO11:环境管理体系认证、ISO:职业健康安全管理体系认证，拥有超净微环境实验室、过滤器实验室、化学分析实验室、异温异速洁净手术室实验室、CFD仿真实验室等二十六个专业研发实验室。公司主要产品均达到国内外空气洁净相关质量标准要求，并通过了3C、UL、FM、AHAM、CE等国家和地区的认证，公司测试中心获得了CNAS认证，可对风机过滤单元、过滤器产品等设备的关键性能参数进行检测并签发检测或认证报告，公司同时也获得了专精特新小巨人、国家级“博士后科研工作站”、江苏省省级企业技术中心等证书及称号。
核心能耗、阻力等指标全面优于行业水平
FFU产品性能优越：FFU的耗电量对洁净室的运行费用影响较大，5万台FFU的洁净厂房，如每台FFU耗电量高10W，一年的电费支出将会增加约万元。公司综合运用“一种高效率风机过滤器机组”发明专利及“FFU节能降噪和系统集成技术”等核心技术，可将FFU效率从风机裸机效率58%提升至64%以上。相较于可比公司，美埃科技FFU产品总静压（该指标影响洁净度，数值越高越好）较高、耗电量较低，可较通用产品节能超过15%。
高粘性优质大客户资源丰厚
客户基数庞大：在洁净室空气净化领域，公司产品供应中环半导体等大型IC厂商，京东方、维信诺、华星光电、中电熊猫、欧菲光、天马微电子等大型液晶面板厂商，并成为中国建筑、亚翔集成、中国电子系统技术有限公司等洁净厂房及建筑总包商的长期合作供应商，同时也是Intel、STMicroelectronics等国际半导体厂商的合格供应商；在室内空气品质优化领域，公司产品供应特灵空调（TRANE，TT.N）、约克空调（YORK）、美的集团、天加集团等国内外知名中央空调厂商，并为华为办公楼宇、国家电网办公楼宇等商用建筑项目供应空气净化设备。
客户黏性高，合作关系稳固：凭借自身核心技术和产品，公司成为国内外知名半导体芯片厂商长期重要供应商之一。公司年起进入半导体洁净室领域，年至今为SMIC成都、武汉、上海、北京、天津、深圳、宁波、江阴、杭州、绍兴等工厂供应FFU、高效/超高效过滤器、化学过滤器等产品，用于保障SMIC系的历代产品线（包括SMIC最先进的14nm和28nm制程）对空气洁净度的要求。同时，公司为上海微电子装备（集团）股份有限公司开发国内首台28纳米光刻设备工艺制程所需的机台内国际最高洁净等级标准（ISOClass1级）洁净环境提供EFU（超薄型设备端自带风机过滤机组）及ULPA（超高效过滤器）等产品，亦已验收合格。此外，在海外市场，公司系Intel、STMicroelectronics等国际半导体厂商的合格供应商，为其提供空气净化产品。公司在前述产品核心技术指标、客户信赖度等方面，可与国际品牌平行竞争，处于国内品牌领先的地位。同时，公司前五大客户中中国电子系统技术有限公司、天加集团、京东方与公司合作时间都在3年以上。
盈利预测
未来海外业务收入占比将持续提升
由于竞争对手未披露产能情况，从收入规模对比来看，美埃科技年营业收入11.50亿元，超过可比公司再升科技、金海高科的可比业务收入（分别为3.97亿元、0.81亿元），全球洁净室设备龙头爱美客年中国销售额为6亿元。且公司境外业务开展顺利，表明企业在全球的竞争力持续获得国际客户的认可，-H1境外收入占比分别为4.9%、9.0%、15.6%和13.3%。美埃科技目前已经通过了Intel的供货认证，同时也在积极寻求与海外半导体头部企业的合作，未来随着海外半导体产能投产周期的上行，公司也将获得更多的海外订单，公司的毛利率及现金流预计也将持续改善。
国内产能扩张保障订单交付
公司于年公开发行3,万股A股，共募集资金9.81亿元，扣除发行费用后实际募集资金净额8.92亿元，用于生产扩能项目、研发平台项目与补充流动资金，生产扩能项目和研发平台项目的建设期均为3年。募投项目投产后将：1）大幅提升美埃科技现有产能，并保持产品质量的稳定性；2）研发平台项目有利于公司产品升级换代及新产品、新工艺、新技术的研发与运用；3）补充流动资金可以提升公司抗风险能力。
生产扩能项目：生产扩能项目，旨在提升FFU/EFU（风机过滤单元/设备端风机过滤单元）、初中效过滤器、高效过滤器、化学过滤器、静电过滤器以及厨房除油烟过滤器产能，同时提供废气治理方案和生物医药行业空气过滤解决方案，可形成高附加值制造产品及工业品，为下游领域提供全套的空气净化治理解决方案，实现业务链的完善布局，以提升公司市场占有率。生产扩能项目建成后，公司空气过滤器制造的相关产品及全套解决方案产能将大幅扩充，项目投产后FFUEFU净化设备/高效过滤器/初中效过滤器/静电过滤器产能相较于年分别提升94.7%/64.3%/83.1%/.5%，其中静电过滤器产能释放速度较快，主要原因在于公司静电过滤器目前产能规模较小，仅为5.02万片/年，募投项目完全投产后37.02万片的产能也低于其他类型过滤器产品产能，从下游需求来看，静电过滤器主要用于商业楼宇暖通领域、厨房油烟治理、公共医疗卫生空气净化等领域，均为公司未来新增拓展领域，预计需求订单也将呈现高速增长，募投项目具有一定合理性。
盈利预测
公司现有产能利用率已经持续处于饱和状态，需求端来看：1）半导体行业作为国家重点支持领域之一，新增产能旺盛，洁净室过滤器需求较高；2）医院、写字楼等应用场景的空气净化需求也将逐渐上升。随着募投项目分批逐渐投产后，预计公司的产销量将会有稳步增长，从而带动公司收入及利润提升。
收入假设说明：根据招股书披露，公司募投项目建设地点位于江苏省南京市江宁区秣陵街道骆西路以南、苏源大道以东的公司自有房产，不涉及新取得土地的情况，且公司已取得相关土地不动产权证，工期3年。该项目已于年上半年开工，预计将于年开始逐渐释放产能。与此同时，由于下游客户需求旺盛，为应对近两年新增订单需求，公司从年下半年开始租用厂房外购设备（募投项目内设备）进行产能扩张生产，该部分产能已于年年初得以释放，且募投项目完成后相关设备将重新搬回至募投项目所在地继续生产，故可以认为募投项目从年起已经开始逐渐释放产能。募投项目建设期三年，乐观情况下三年期间每年新增产能为募投项目规模的1/3，但由于年各地散发性疫情，尤其是年初上海疫情静默管控影响，企业运营及物流运输均受到一定损害，产能释放节奏相对较慢，预计-年根据下游订单逐渐释放产能，剩余部分产能预计在年底前建设完成。谨慎起见，我们假设该募投项目于年末-年末，释放募投产能比例分别为20%、30%、30%和20%。
毛利率假设说明：参考公司各项业务毛利率及历史变动趋势：
1）过滤器产品：过滤器产品收入结构中以高效过滤器为主，年收入占比超50%，其毛利率波动为影响过滤器产品毛利率的主要因素。a）年公司高效过滤器毛利率为31.92%，较年上升0.64pct，主要系采购成本上升，公司相应提高了销售价格。在市场竞争较为激烈，产品售价有所降低的情形下，维持了相对稳定的毛利率，保持了产品的竞争力，总体来看年至年上半年高效过滤器产品毛利率呈缓慢回升态势。b）年公司初中效过滤器毛利率为44.50%，较年下降2.03pct，主要系公司为了争取初中效过滤器的更大市场规模，相应的降低了产品价格。虽然高效过滤器毛利率年以来呈现缓慢提升趋势，但考虑到初中效过滤器毛利率因降价抢市场毛利率有所下降，二者有所对冲。另外静电过滤器和化学过滤器收入占比较低，且毛利率报告期内上下均有波动。考虑高效过滤器占比较高，假设过滤器产品毛利率-年与年保持不变，均为37.2%；
2）风机过滤单元：年公司风机过滤单元毛利率为16.81%，较年下降1.70pct，主要系公司为扩大市场规模，以较有竞争力的价格承接部分项目所致。虽然年上半年较年毛利率上涨7.03pct，主要系本期国产风机采购占比增加，导致单位成本有所下降，但不确定该毛利率未来能否长期维持，谨慎起见假设-年风机过滤单元毛利率维持年水平，均为16.8%；
3）空气净化设备：公司销售的空气净化设备包括送风口、民用空气净化器和商用空气净化器等，各产品差异较大，毛利率存在差异。年公司净化设备毛利率为41.92%，较年度上升5.21pct，主要由于产品采购成本有所上升，公司相应提高了销售单价。年上半年公司空气净化设备毛利率较年度下降10.58pct，主要系当期送风口产品销售占比较大，其毛利率相对较低，该毛利率不具有长期代表性，谨慎起见假设毛利率-年相较年略有下滑，分别为41.9%、40.0%和39.0%；
4）其他产品毛利占比较低，假设毛利率维持稳定，-年均为10.2%。
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