引言
经济学：人口老龄化、利率传导渠道与货币政策有效性是什么？本文将阐述个人观点。
人口老龄化、利率传导渠道与货币政策有效性
本文主要聚焦人口老龄化对利率传导渠道的影响，但在此过程中也考察了对非常规货币政策效果的影响。具体思路是：第一，以不同年龄户主家庭消费对利率冲击的响应来识别老龄化对利率传导的直接影响，这与Wong，Bergetal.等采用的方法比较接近；第二，从家庭消费结构的生命周期特征出发，探析人口驱动产业结构变迁对利率传导效果的间接影响，这在现有文献中还比较少见。从消费支出角度考察老龄化影响利率传导渠道的理由是：
第一，在日本，私人消费对推动经济增长的作用举足轻重，而家庭作为基本的消费单元，成员年龄增长可能会导致家庭消费的总量和结构发生变化，进而对货币政策冲击显示出巨大差异，如MaoandXu发现年轻人支出主要集中在饮食、教育和文化娱乐，中年人偏好服装、交通和通信，老年人更倾向于饮食和保健医疗；
第二，部分文献已从家庭消费支出角度“捕获”了人口年龄结构与货币政策效果间的稳健关系，这为本文进一步研究奠定了基础，如Wong利用美国消费者支出调查等微观数据研究了货币政策与不同年龄户主家庭消费间的潜在关联，她发现当利率下降时，年轻家庭相较于老年家庭反应更强，前者对货币政策冲击的消费反应占总反应的三分之二多，究其原因，年轻人在货币政策宽松时更愿意调整贷款或再贷款。
2.数据来源与研究设计数据来源
为考察货币政策变化对不同年龄户主家庭消费的影响，本部分以日本统计局发布的家庭收支调查数据展开研究，该库收录了户主年龄在0~24岁、25~29岁、0~4岁、5~9岁、40~44岁、45~49岁、50~54岁、55~59岁、60~64岁和65岁以上全部家庭、二人及以上家庭以及劳动者家庭的月度收支情况。作为日本持续时间最长、调查范围最广的家计调查系统之一，该数据被广泛应用于政策评估、经济分析和市场研究等方面。调查设计上，FIES采用了三阶段分层抽样法筛选样本户。
具体地，首先是直辖市，其次是调查单位面积，最后是住户，每次大概有个家庭会被随机抽取。调查中，日本全境被分为个区域，其中，省会城市和除省会城市外的主要城市均构成区域；中小城市根据人口密度、人口变化率、城市格局和户主年龄结构被划分为74个区域；小城市、乡镇和村则按照地理特征和户主年龄构成细分为42个区域。
从不同年龄户主家庭抽样数看，除24岁及以下户主家庭外，其他年龄段户主家庭的抽样数均在次以上，特别是65岁以上和70岁以上户主家庭抽样数随时间推移快速增加，到年时已接近次。从不同年龄户主家庭内部的人口年龄结构看，虽然FIES调查中的户主年龄略小于该家庭的平均年龄，但完全能满足对日本人口年龄结构的刻画。因此能为本文从消费视角研究老龄化对货币政策效果的影响提供支撑。
研究设计虽然FIES调查早在年就开始实施，但到目前为止，还没有针对同一类型家庭消费的完整时间序列。日本统计局公布的所有家庭消费时序数据，这些序列或以年为起点，或以年为终点，这决定了本部分在分析货币政策效果时必须分阶段进行。第一阶段，采用二人及以上家庭数据研究不同年龄户主家庭消费对名义利率冲击的响应，以识别人口老龄化对利率传导渠道的影响，由于日本央行在年后实施超低利率，故本阶段的样本时间跨度限定在—之间，对—年名义利率，本文以影子利率代替。
第二阶段，在利率传导渠道分析基础上，进一步以二人及以上家庭为例研究量化宽松政策对不同年龄户主家庭消费的影响，样本时间跨度为—年，这不仅有助于增强对老龄化困境下非常规货币政策有效性的认识，而且也为后文的“货币政策效果预测”提供了依据。
.人口老龄化与常规性货币政策有效性
货币政策究竟如何影响家庭消费？这虽然不是本文研究重点，但通过文献回顾，仍有助于增强对上述结果的理论认识。经典的经济学教科书告诉我们这主要取决于替代效应和收入效应的力量权衡：一方面，扩张性货币政策能降低消费的机会成本，故有助于提高当期消费，另一方面，利息收入也会因此减少，并引发消费不足，Boivinetal.称之为跨期替代渠道。除此之外，学者们认为货币政策还能通过现金流量渠道、财富效应渠道和再融资渠道等影响消费。
具体地，有经济学者分别以澳大利亚、挪威和瑞典的家庭微观数据研究了政策利率下降对持有浮动利率债务家庭和持有固定利率债务家庭收入和消费的影响，并发现利率下降能通过增加ARM家庭收入的方式促进消费。
通过资产价格发挥作用的财富效应是货币政策影响消费的另一个重要渠道，即扩张性货币政策会提高对金融资产和住房资产等的需求，并推高其价格，由此产生的财富增值有助于刺激家庭消费和总需求；再融资渠道认为，货币政策变化将导致家庭重新“规划”贷款，由此引发的利息增减会对家庭消费产生一定的刺激或抑制效应，如DiMaggioetal.发现美联储在QE1期间的MBS购买行为催生了亿美元的再融资，大幅减少了家庭的利息支付。
Wong对货币政策效力在不同年龄户主家庭间的巨大差异进行了解释，她认为这与贷款调整速度的年龄结构特征紧密相关，即相较于老年人，年轻人在货币政策宽松时更愿意再贷款，以降低融资成本，促进消费。因此，结合上文研究结果，65岁以上老年户主家庭对利率变化不敏感意味着跨期替代渠道、现金流量渠道、财富效应渠道和再融资渠道在日本可能没有发挥作用。
4.人口老龄化与非常规货币政策有效性
受名义利率零下限约束，年月19日，日本央行将货币政策操作工具由无担保隔夜拆借利率转换为经常账户余额。据此，十分自然的问题是，不同年龄户主家庭消费与无担保隔夜拆借利率间的上述关系是否对非常规货币政策也成立？基于此，本部分进一步以FIES调查中“二人及以上家庭”消费数据构建变量时变参数向量自回归模型。基本方法和过程与上文类似，同时参数估计结果也表现良好，这保证了后续统计推断的有效性和可靠性。
另外，与“二人及以上家庭”的年龄分组办法不同，FIES调查中“二人及以上家庭”采用的年龄组别依次为4岁以下、5~44岁、45~54岁、55~64岁、65岁以上和70岁以上，基于OxMetrics6平台实现的脉冲响应结果，即当经常账户余额提高时，不同年龄段户主家庭消费的变动情况。
可以发现：第一，对4岁及以下户主家庭来说，经常项目余额单位正向标准差冲击无论在短期还是长期对促进消费均无影响，表现为滞后4期、8期和12期的响应曲线处在零轴以下；第二，对5~44岁户主家庭来说，虽然滞后4期的响应曲线为负，但滞后8期和12期的响应曲线却为正，说明经常账户余额提高在短期内无效，而在长期内有效；第三，对45~64岁户主家庭来说，滞后4期、8期和12期的响应曲线都处在零轴以上，意味着经常账户余额单位正向标准差冲击能显著提高其消费；
第四，对65岁及以上和70岁及以上户主来说，提高经常账户余额的政策工具并未对促进消费增长产生影响，表现为滞后4期的响应曲线远低于零轴，而滞后8期和12期的响应曲线也紧贴在零轴以下。以上发现表明，人口老龄化将弱化货币政策效果的结论不仅对常规性货币政策成立，同时对非常规货币政策也适用。该发现并不支持Iman、周源和唐晓婕等的观点，他们建议为应对老龄化诱发的货币政策效果弱化难题，中央银行的政策操作需要更加“激进”。
类似地，为验证非常规货币政策与不同年龄户主家庭消费关系的稳健性，本文继续按5岁划分户主类型。5~9岁、40~44岁、45~49岁、50~54岁、55~59岁和60~64岁户主家庭消费对经常账户余额单位正向标准差冲击的脉冲响应。不难发现，第一，对5~9岁和45~49岁户主家庭来说，经常账户余额提高对消费的影响以年为界，在前期无效，而在后期有效。
第二，对40~44岁户主家庭来说，经常账户余额单位正向标准差冲击对消费增长短期无效，但长期有效。第三，对50~54岁和55~59岁户主家庭来说，经常账户余额提高在短期内对消费增长有显著的提振作用，但在长期内没有影响。第四，对60~64岁户主家庭来说，经常账户余额对消费在短期和长期内均没有影响。总体来看，虽然经常账户余额提高对消费的影响在不同年龄段户主家庭存在异质性，但与65岁以上和70岁以上户主家庭相比，货币政策效果仍然略强。