杜邦分析
整理自公司年年报综合来看，伊利股份的ROE常年高于25%左右，ROIC常年维持在20%左右，表现非常优秀，投资回报率比较高。当然，持续高ROE是经营的结果，不是原因。分拆一下ROE看到，在8%左右，低于海天味业的25%左右的净利率水平相比不是很高，与肉制品企业双汇发展的7.5%相当。资产周转率1.28高于海天味业的0.8，低于双汇发展的资产周转率1.95，债务杠杆2.09高于海天味业1.42和双汇发展的1.47。伊利乳业的生意模式更接近双汇发展，高ROE是一般的利润率，较高的资产周转率和债务杠杆实现。
净利率角度看
整理自上市公司年报通过汇总上市乳企近年的经营数据，看到中国飞鹤和澳优的利润率相比其他企业高，现代牧业作为乳业的上游企业，年和年不盈利，盈利存在不确定性。利润率高除了运营减少费用提升外，与公司的主营产品构成有关，通过分拆乳企的主营构成和分产品毛利率，发现中国飞鹤和澳优主营业务是奶粉。综合其他公司业务披露，从分产品利润率的角度讲，奶粉业务的利润率最高，次之是冷饮产品，然后是液态奶和原料奶其他。
不用的产品毛利润和竞争优势，对公司的战略评估有一定的参考意义。伊利看好奶粉，蒙牛看好低温奶制品，
作为常温奶全国性霸主的伊利股份和蒙牛股份，常温奶和常温酸奶CR2高度集中，需要新的大单品，目前看从公司的一些并购和新产品战略看，伊利收购澳优，蒙牛持股妙可蓝多，伊利发力奶粉行业，蒙牛主要是低温乳制品和奶酪。从生意的角度讲，应该是进入一个更好的生意，即：利润率更高，空间更大，竞争优势好的行业，而不是利润更差的产品，参见上表，奶粉的利润率明显远高于低温奶制品。同时低温奶制品的行业竞争格局已经分析过，全国性乳企没有找到商业模式，而且在低温奶制品行业，相比与全国性乳企，地方性乳企具有区域性的规模经济优势。同时，进入一个新的产品领域不能单纯的追求规模和营收（管理层角度追求），也应该考虑回报率（企业投资者角度追求），应该追求规模的同时也追求回报率，保持企业管理者和投资者利益一致，可能一种更佳的企业发展策略。从这个角度讲，个人认为伊利进入奶粉行业的战略比蒙牛进入低温乳制品和奶酪产品的战略更优。
整体来看，伊利股份的利润率处于乳制品行业中上游，长期比较稳定，年以来有下降趋势。是什么原因呢？
三季度净利润下降的问题：①季报解释是市场竞争激烈，年第三季度销售费用投入较同期增加使得净利润减少，以及交易性金融资产公允价值变动收益增加使得非经常性损益较同期增加，二者共同影响归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润减少。②三季度业绩说明会提到由于并购澳优产生一次性存货公允价值评估影响，主要体现在二三季度，因此报告期，澳优对公司报表利润贡献较小，如果剔除以上影响，公司内生收入同比增长7%，利润率同比下降0个基点。行业三季度呈现弱复苏趋势，公司同比增速放缓，③费用的上升
资产周转率角度看
财务分析中看到，伊利股份的资产负债表中，资产中占比最大的是固定资产和存货。可以重点看一下存货周转率
横向对比多家上市乳企披露的应收账款周转率看，伊利股份的应收账款周转率远高于其他乳企，对于乳业企业来说，产品的销售属性决定不存在季节性经营和年末大量销售或年末销售大幅度下降的情况，同时不存在大量使用分期收款结算方式和大量使用现金结算的销售情况。因此，应收账款周转率高反应了公司收账速度快，平均收账期短，坏账损失少，资产流动快。
存货周转率角度看，伊利股份居于中游水平，没有明显的优势。
权益乘数角度看
整理自上市公司半年报整体上伊利股份的权益乘数相对较高，资产负债率52.15%，有息负债率21.41%，有息负债占五分之一，主要还是无息负债，主要是应付票据及应付账款，可以占用供应商的资金，说明对上游的强势。
未来发展空间和风险
未来发展空间
从伊利股份的历程看，常温白奶、金典、安慕希三个亿以上大单品的推出作为里程碑事件，得到了快速发展，实现营收千亿。未来公司的业务增速在哪里？根据上面的竞品分析和竞争优势分析，结合企业从成长进入成熟的阶段，个人认为存在三个层面的战略机会。而且三个层面是可靠、有推测（相对可靠）、推断（可靠度较低）。
1、常温奶（常温白奶和常温酸奶）龙头地位强化，高端化加速释放，抓住结构性机会，作为基地型的全国性乳企，充分利用公司在常温奶这块业务的竞争优势。
伊利常温奶份额今年加速提升，考虑到农村和城镇的人均饮奶量差距以及和国外人均牛奶消费差距（扣除饮食习惯），重点在渠道下沉，通过农村人均饮奶量的提升实现常温奶的增长。常温奶的高端化是过去的一个趋势，也是过去十年伊利提升的主要驱动力，在重点城市，满足多元化和不断升级的消费需求，金典、安慕希等高端大单品通过“裂变”+“升级”释放红利，通过产品结构变化提升利润率。同时，重视两个特征：①高端奶具有一定的礼品属性。②疫情影响下，常温白奶增长迅速（来源于伊利三季度业绩说明会和光明乳业的咨询）
即便是后续进入低增长阶段，常温业务仍将是公司强大的利基业务，为公司战略提供现金流保障。这部分的增长空间确定性比较高。
2、产品业务扩展，全乳制品业务类拓展，奶粉业务有望成为亮点。
除常温奶之外，奶粉和低温也是两个较大的乳制品市场，奶粉的利润率更高，且符合基地型乳企的运营模式，是最具挖掘潜力的业务。低温奶是消费的趋势，但是区域性企业具区域规模经济竞争优势。伊利的奶粉业务过去未能引领内资品牌，与公司的战略聚焦在液奶有关，当前品牌和渠道改善以奠定良好基础，战略层面将加大资源向奶粉业务倾斜，从最近收购澳优可见一斑，通过提升奶粉业务市占率、贡献收入，拉动整体盈利水平，奶粉行业可能具备大单品的机会。低温业务，目前没有成熟的盈利模式，目前以贡献收入为主，这方面可以参考新希望的低温并购乳企之路，同时，随着冷链运输的不断完善，低温奶商业模式可能成熟。
这部分成长空间有不确定性。
、围绕奶业，健康饮品引擎打造，就是对标达能、雀巢，多元化同时国际化
伊利的年远景是年成为全球最大的乳制品企业，再次，查到了年全球乳企排行：
整理自公开资料年，伊利的营业额在全球乳业排行第5，伊利的业务是液态奶、奶粉、冷饮，均是乳制品，聚焦乳业，业务单一，营收规模高于伊利的兰特黎斯(Lactalis)、雀巢(Nestle)、达能(Danone)、美国奶农(DairyFarmersofAmerica)的营收结构是什么情况呢？
Lactalis集团作为全球第一大的乳品集团，旗下的产品线和品牌十分丰富多样，不仅有牛奶，还有奶酪、黄油、奶油、酸奶、果汁、营养品、烹饪原料等各种产品线，而且Lactalis集团还是全球第一大奶酪制造商、法国第一大AOP奶酪制造商，和全球第1大食品公司，仅是奶酪这一品类，旗下就有就能提供从大众化奶酪到最传统的原产地保护（AOP）奶酪等多个品牌，可见集团的业务非常之广泛。集团旗下的明星品牌有President（总统）、Galbani（格巴尼）、Lactel（兰特）、Bridel（佩乐）、Flory（法芮雅），Pauls（保利）等，工厂遍布全球50个国家，在84个国家有名员工，可谓是名副其实的全球乳业巨头了。
雀巢食品公司于年由亨利·内斯特莱创建，总部设在瑞士日内瓦湖畔的沃韦，已有近年的历史。它在84个国家经营着家工厂，全球员工人数约25.万名，来自各国的股东超过25万；在下列领域中是全世界最大的生产商：速溶咖啡、婴儿营养品、糖果、奶品、瓶装水、冰淇淋以及宠物食品。
达能(Danone)的产品有生命早期营养品、医学营养品、饮用水和饮料、基础乳制品和植物基产品，达能业务遍及全球多个市场，拥有超过10万名员工，年销售收入约为26亿欧元[14]。达能旗下拥有众多知名的国际品牌（如Actimel、碧悠、Alpro、爱他美、Danette、Danio、Danonino、依云、纽迪希亚、诺优能以及富维克等）和发展强劲的本土品牌（如AQUA、Blédina、Bonafont、牛栏牌、HorizonOrganic、脉动、Oikos、Prostokvashino以及Silk）
美国DFA公司是年1月1日，总部设在美国密苏里州的堪萨斯市，是全美最大的、奶农所有的牛奶市场合作组织和食品企业。
可以看到，这些头部的乳制品企业都是产品线丰富，不单单有乳制品，还有相关的饮品、营养品和其他的相关食品，有些食品符合当地的消费习惯，比如Lactalis集团的奶酪在法国，雀巢的咖啡业务在欧洲等等，另外一个特征是全球化布局，当然这些公司的经验与国情也有一定的关系。这两点应该为伊利未来发展提供第三个层面的增长思路。围绕奶制品推出符合国人消费习惯产品，同时国际化。
伊利股份年年报提到：提高产品创新能力，加快功能性乳品及专业级乳品的创新开发步伐，探索并持续拓展天然高端矿泉水、植物蛋白品类、功能配方乳品、牛肉等新业务，积极部署和发展大健康食品领域业务。
依托全球创新平台与供应链协同优势，持续开拓海外市场，稳步推进国际化业务。报告期，公司在印尼投资建设的冷冻饮品生产基地一期项目完工投产，项目投资8.67亿元人民币，是公司为东南亚消费者提供高品质产品与本土化服务的核心基地。
高端矿泉水、植物蛋白品类、功能配方乳品、牛肉等面临的是国内相关细分领域在位企业的竞争，是否具备优势呢？而全球化面临的是全球性食品企业的竞争，在乳制品以奶源地决定品质的特征，国内的奶源地和牧场与国外的牧场和奶源地对比，是否具备优势呢？
总的来看，第三层意义上增长空间含有更大的不确定性。
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1、作为必要消费的乳制品，最重要的是食品安全，食品安全是最大的经营风险，且不说让欧洲举国哗然的二恶英事件，国内8年的“三聚氰胺事件”的三鹿，“大头娃娃”事件，法国Lactalis奶粉受沙门氏菌污染召回事件，日本奶粉铯污染事件、韩国乳品甲醛污染事件，还有美赞臣蛋白质不达标被退货、日本雪印奶粉金黄色葡萄球菌污染、惠氏奶粉坂肠杆菌超标、雅培奶粉甲虫门、雀巢奶粉碘超标等等，食品安全关乎国计民生，对产品和品牌严重的甚至对乳企的影响是致命的。食品安全和产品品质是乳制品企业立身之本。
2、商誉减值的风险
年1季度，伊利收购澳优并表是商誉大幅增加原因
整理自伊利股份的定期报告公司收购澳优重点发力于奶粉行业，奶粉行业利润率高，相对分散，是目前较优的战略，但奶粉业务集中度不高，竞争激烈，且目前人口出生率有下降的趋势。公司对澳优的业务展望：目前，双方的协作越来越紧密，公司在董事会和运营层面也派驻了相关人员进行业务支持，希望和澳优一起，共同实现更好的经营表现。未来，在澳优继续保持独立经营的基础上，双方还会进行更紧密的协作。
目前的商誉和净利润相当，如果奶粉业务的协作不达预期，存在商誉减值的风险。
、原材料供应不足和价格波动风险
乳制品的产品高度依赖于奶源和牧场，近年来奶牛养殖成本增加，原料奶采购价格持续上涨；未来主要原材料价格出现大幅上涨或异常波动，而公司采购不能有效把握主要原材料价格变动趋势或产品价格未能及时上调，将对公司生产经营产生不利影响。
估值分析
资产价值估算
在自由进入和没有竞争优势的条件下，资产价值就是公司的内在价值。
资产价值主要根据公司的资产负债表进行计算，非营运资产以投资资产为主，包括如交易性金融资产、短期理财投资、长期股权投资等会计科目。可以分为净现金及短期可变现的资产、需要时间变现的投资性资产、对子公司和相关公司的投资、其他非营运资产及债务。其他非营运资产及债务中的数据主要从企业的资产负债表中递延税项、其他流动资产、其他非流动资产、其他流动负债、其他费流动负债等科目中与企业经营无关的资产或债务数据计算而得，信息来自于年报中财务报表的明细附注。
伊利股份的非营运资产=货币资金+交易性金融资产+一年内到期的非流动资产+其他流动资产+其他权益工具投资+长期股权投资+投资性房地产+递延所得税资产-递延收益
一年内到期的非流动资产是债券投资、中小额贷款和理财，属于非营运资产。
其他权益工具投资（交易性的和非交易性）是公司投资一系列基金和公司，属于非运营资产。
伊利股份的非营运资产=99.26+4.17+2.78+40.6+5.58+48.89+6.09+15.04-6.25=.96亿元。
获利能力估算
获利能力价值=平均经营利润×（1-公司平均税率）×（1÷资本成本）
盈利能力价值为公司不考虑增长情况下当前收益能力的测算，有一定的推断而无推测。这部分价值的估算没有对资产价值的估算可靠。
用企业的经营性利润测算更为贴切，因为只有经营性利润可持续，投资性利润不可持续，获利能力的计算假设中包含“目前的盈利能力具有可持续性”，因此只考虑经营性利润。因此把营业利润拆分成经营性利润和投资性利润。
经营性利润=营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用-资产减值损失（经营性）
投资性利润=投资净收益+公允价值变动损益+资产处置收益-信用减值损失-财务费用-资产减值损失（投资性）
经营性利润=.4-.17-6.64-19.15-42.27-6.01-4=85.19亿元。
个人认为只有经营性利润可持续，因此仅用经营性利润代表企业的收益情况，根据以上计算出年伊利股份的经营性利润为85.19亿元（不含利息费用）。企业税率按15%计算（年报披露：本公司及位于西部大开发政策适用地区的部分子公司在年适用15%的优惠税率），得出伊利股份的息前税后经营性利润为72.41亿元。
考虑静态条件下年的净利润持续下去的价值，一般用归母净利润来贴现，贴现率7%，关键是合理性，也可以是股票市场长期的回报率，计算获利能力72.41/7%=亿元。
成长空间价值分析
成长空间价值是竞争优势下增长的全部价值与获利能力价值的差额，含有很大的推测成分，是企业价值估算中最不可靠的。考虑长期（年以来）以来伊利股份的利润符合增速在21.76%。分别对伊利股份进行保守、乐观的成长性估值假设，保守估值采用每年15%的盈利复合增长，10年后永续。中性采用15%的盈利复合增长，10年后永续，乐观采用20%的盈利符合增长，10年后永续。
整理自公司的年报由于伊利股份没有明显的周期特征，近5年经营没有出现利润的波动，且伊利股份的经营现金流量对比利润长期高于1，说明利润含金量很高，以年归属于母公司股东的净利润为估算基准。
安全边际分析
总结以上的资产价值、获利能力和增长空间价值，保守、中性和乐观情况下伊利股份的估值分析如下：
参考11月28日伊利股份的收盘市值.9亿，保守估算情况下，存在1亿元的安全边际，中性估算情况下存在.7亿元的安全，乐观估算的情况下，存在.05亿元的安全边际。以上的研究只是提供一种估值分析的分析框架，仅供参考！从乳制品整体的行业分析，常温奶增速和市场集中度，给出未来预测成长空间的利润增速含有线性思维的惯性，比如伊利历史利润年化增速21%，未来依然能保持高增速？现在面对的企业所处的生命阶段（初创、成长、成熟、衰退）、外部环境和行业发展阶段（人均奶制品消费量的提升）等与十年前是不同的，随着企业规模的扩大，给出10%和15%的复合增速并不意味着对未来成长估算保守，需要摒弃简单的线性思维惯性。
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