上市公司年报和财经媒体通常将每股收益（EPS）作为衡量公司业绩的标尺。三大证券报和其他的金融媒体也定期披露季度收益和年度收益。
收益——不可靠的底线
创造股东价值、股东收益最大化是公司的基本目标，并进一步确认股东收益产生于红利及股价的上涨。目前要弄清楚的问题是，作为评估其他战略和衡量未来业绩的标准，会计收益与股东收益目标是否相一致。更具体地说，问题在于收益能否合理地衡量公司现值的变动。以下3个主要原因说明了为什么收益不能衡量公司经济价值的变动∶
■不同会计方法的采用
■未计算在内的投资
■忽略了货币的时间价值
不同会计方法的采用
我们可以用其他同样可接受的会计方法计算出收益。用来计算销售本的后进先出法和先进先出法的差异，计算折旧的各种方法间的差异，并购时购买和摊销法的差异，这些都是典型的例子。财务报表中会计方法的变动——不管这一变幼是会计法规授权的，还是仅仅出于管理层的选择——都将会对收益产生极大的影响，但并不能改变公司的现金流，因也就不能影响公司的经济价值。这里假设会计方法的变动是为了出具财务报表，并不影响所得税的计算。当然，也有可能会计变动被视为传导了关于公司基本前景方面一些更基本信息发生变化的信号。比如说，提高公司收益的会计方法可能被市场视为公司收益预期的下降，在这种情况之下，会计上的变动或许会导致股价的下降。然而，需要注意的是，市值缩水本身并不能归因于会计变动，而应归咎于管理层做出会计变动决策的这一信号。
会计收益数据根据收入与成本相匹配的配比原则而得。这一过程包了资产成本的分摊，例如在预计使用年限内折旧。在不同的公司甚至某个公司的不同时期，会计分摊通常是不同的。折旧方法有直线法、加折旧法（如年数总和法和双倍余额递减法）。无论如何，由于没有合理的基础对这些方法进行选择，这些分摊是随意的。但是，由配比原则定的传统收入并没有（会计人员也不能承诺做到）衡量出公司价值的变动，强调这一点非常重要。会计的最新发展进一步削弱了把当期收益作为公司长期现金流的指标的有效性。过去几年中公司重组已花费了数十亿美元。诸如退休人员健康基金等新会计准则的采用已对利润表和公司资产负债表造成重大影响。年通用电器就为退休人员健康基金支付了亿美元的税前费用。
管理收益的机会和动机仍和以前一样强烈。为了避免高额的商誉销抵减未来的收益，收购方越来越多地将购买价格的大部分注销，即作为已购研发处理。IBM收购Lotus时，就用这种方法注销了其收购价32亿美元的一多半。尽管牵涉到额外的金额，以上数据仍是正确的。再次重申，会计方法变更既不影响公司的现金流，也不影响其经济价值。要记住，现金是真实的，而利润是纸面上的。
未计算在内的投资
维持公司经营所需的营运资本和固定资产投资并未计算在收益中，这一事实进一步使经济价值变动和收益变动的关系含混起来。就营运资本而言。公司的成长通常伴随着应收账款、存货和应付账款的增加。期末应收账款的增加意味着销售中所得的现金流少于利润表中所反映的收入金额。为说明这一点，在此假设当年销售额为万元，期初应收账款为万元，期末应收账款为万元，当年销售所得现金计算如下∶
这万元的销售额并不代表当期产生的现金，认识到这一点很重要。从销售中实际所得现金是总的现金额减去应收账款的增加额20万元。这20万元现金在当期无法得到。在会计上，产品或服务交付时即可确认收入。在股东价值评估上，必须等收到现金时才可以确认收入。简而言之，实际收到现金发生在收入确认之后。因此对那些应收账款不断增长的公司而言，利润表中的销售额数据高估了从销售中实现的当期现金流入。
存货投资是营运资本的另一个主要组成部分，也造成了收益评估方法和现金流评估方法间的差异。存货水平的上升显然涉及原材料、劳动力以及企业一般管理费用的现金支付。在权责发生制会计上，存货投资的增加尽管反映在资产负债表的资产项中，却并未包含在利润表中的销货成本数据中。因此对那些存货不断增长的公司而言，销货成本低估了存货费用的当期现金流出。简而言之，对于成长中的公司来说，应收账款和存货的增加会导致收益数据大于现金流。
运营资本的第三个主要组成元素——应付账款的作用则与上述两项相反。应付账款以及其他应计负债代表已包含在利润表费用项目中或反在资产负债中存货增加，却仍未支付的金额。因此，利润表中的销货成本、销售费用和管理费用高估了相关应付款项的现金流出。也就是说，现金的实际支付发生在费用确认之后。
下表根据假设的应收账款、存货、应付账款以及其他应计项目的变动对收益和现金流进行调整。简而言之，收益数据需要调整44万元，才能得出恰当的现金流。这一数目表示了因营运资本的3个主要项目（应收账款、存货、应付款项）增加而导致的净资金需求。
现在从营运资本谈到固定资产投资。财产、厂房、设备此类可折旧资产最初以历史成本入账，并计入资产负债表的固定资产项目。会计人员通过折旧方法在资产的预计使用年限内摊销成本。他们经常强调折旧是分摊原始成本的过程，而不是估价的过程。当期已购固定资产的折旧和前期已购固定资产的折旧一样，都在净收益项中扣除。尽管折旧作为费用，但它并不涉及现金的流出。另一方面，收益数字并不包括当期的资本性支出。因此，要把收益调整到现金流，需要做两项调整。第一，折旧要加回到收益中;第二，资本性支出要从收益中扣除。
结合所讨论的调整，经营现金流计算如下∶
经营现金流=销售额-含税的营运费用＋折旧及其他非现金项目、营运资本增加值-资本性支出
表2是对本节所述内容的总结。从收益调整到现金流时，资本投资和递延税出现在营运资本账户之后。公司报告净收益50万元，实际现金流只有4万元。差异就在于∶44万元营运资本增加的现金流出和15万元资本性支出要从收益中扣除;而10万元折旧和3万元递延税，由于都是非现金项目，要加回去。
忽略了货币的时间价值
会计收益之所以不能衡量经济价值变更的另一个重要原因是收益的计算忽略了货币的时间价值。在此回忆一下，投资的经济价值是预期现金流的折现值。经济价值的计算直接体现了今天收到的现金比一年后收到的现金更值钱这一理念，因为今天的钱能够投资，并在一年终了时获得回报。用于估计经济价值的折现率不仅包含对承受风险的补偿，也包含对预期通货膨胀率的补偿。
根据会计收益和经济价值计算上的基本差异，可以毫无疑问的得出以下结论，收益增长并不必然为股东创造经济价值。只有当在新投资上赚得的收益率高于投资者投资在其他风险相同的证券所获得的预期收益率时，股东价值才会增长。但事实是，当管理层的投资收益率高于市场折现率或资本成本时，或者当他们的投资收益率低于资本成本因而毁损了普通股股东价值时，收益都有可能增长。A公司的例子可阐明这一点。为方便说明，假设A公司没有借债，扩大销售额只需要额外的营运资本。A公司上年度的利润表如下∶
假设公司将全部收益分作股利，预测期内可保持当前的销售额和毛利水平。假设股权资本成本为12%，则A公司股权价值为18/0.12，即1.5亿。①如果A投资万使销售额扩大10%，而税前毛利率保持15%。那么，A未来几年的利润表如下∶
现在A的价值为1.65亿元（19.8/0.12）减去投资额0.15亿元，即1.5亿元。尽管收益增长了10%，A的现值不变。因为这0.15亿元的投资就相当于A的税后现金流增长值万，以12%的折现率折现，万。简而言之，当现金会流增加值的现值与投资（即现金流出）的现值一致时，价值不变。
只要公司经营低于市场折现率，即使收益增长，股东价值仍然有可下降。假设A公司投资万元，其第二年销售增长率为20%，但是增长部分销售额的收益率并不是上面假设的15%，而是10%。则新的利润表如下∶
当收益增长了13.33%时，A公司的价值减少了0.1亿元（从1.5亿元减少到1.4亿元），也就是（20.4/0.12）-30。总的来说，因为收益数字并不能反映公司的商业风险和财务风险，也没有把未来增长所需的营运资本和固定投资考虑在内，所以收益的增减并不能引起股东价值的相应增减。此外，大量会计惯例主宰了成本在当期和以后各期进行分摊，这也影响着收益数字。这样的会计惯例通常并不影响公司的现金流，因而也不影响公司价值。
在一定时期内的收益增长不仅与股东价值的增长无关，而且与股东总收益也无关（红利加股价波动）。这或许是因为即使股东价值没增长，收益也能增长。更基本的是，对未来股东价值创造所做预期的变化推动了股东总收益中的股价波动。因此，即使股东价值伴随着收益一起增长，如果报告收益低于以前的预期，此收益增长仍可能导致股价的下跌。
收益和股东收益之间的不相关性不仅是个理论争议，而且在经验中可以得到验证。表2-2中是关于年至年的每股收益（EPS）增长率和股东总收益率的统计数据。正如前面的例子一样，每股收益（EPS）增长率和股东总收益率（即红利加股价波动）之间没有显然的联系。事实上，形成较低利率直至较低公司资本成本的较低的通胀率，是造成这一段相对高收益率的重要因素。
表2-2年份标准普尔指数—年的EPS增长率和股东总收益率