（报告出品方/作者：国信证券，任鹤、王粤雷、王静）
上半年回顾：行业整体延续弱势
虽然政策转暖，需求端不断放松，但上半年行业整体仍然延续弱势。销售端，由于疫情影响和消费者信心不足，整体景气度低迷，但随着疫情影响减弱、需求端政策逐渐起效，5月数据恶化程度趋缓，这或是销售未来整体景气度好转的信号。土地市场同样表现低迷，城土地成交面积同降六成，溢价率维持低位，整体回暖尚需时日，局部核心城市情绪有所回升，22城集中供地中部分核心城市出现了溢价成交和顶价成交地块比例上升、流拍撤拍率下降、单价上升、溢价率上升等正向反馈。上半年，行业基本面羸弱，主要指标持续走低，投资、新开工、竣工数据降幅仍在扩大。
销售景气度整体低迷，数据恶化程度趋缓
从我们跟踪的城高频数据来看，截至年五月末，城住宅累计销售面积万平方米，同比下降48%。根据最新数据，5月城住宅销售面积单月同比下降52%，较4月数据提升4pct，恶化程度有所趋缓。
根据统计局数据，年1-5月，商品房销售面积万平方米，同比下降23.6%；商品房销售额亿元，下降31.5%。从单月同比口径来看，5月商品房销售面积和销售额分别同比下降31.8%、37.7%，分别较4月数据提升7.2、8.9pct，恶化程度有所趋缓。
从销售均价上看，开发商降价力度较大，年5月商品房销售均价为元/平方米，较年12月数据下降6%，连续三月保持较低水平。
土地市场整体走弱，局部情绪有所回升
从我们跟踪的城高频数据来看，截至年5月末，城住宅土地累计成交建筑面积万平方米，同比下降61%。根据最新数据，5月城住宅土地成交面积单月同比下降61%，成交量未见起色；成交量溢价率为2.9%，连续10个月维持在个位数水平。土地市场整体表现持续低迷，回暖仍需时日。
从集中供地表现来看，年第一批集中供地共成功出让宗地块，占挂牌总地块的84%，较去年第三批上升6pct，其中底价成交、溢价成交、顶价成交地块比例分别为51%、13%、20%，分别较去年第三批下降7pct、上升5pct、10pct。此次集中供地，从成交结构看，溢价成交和顶价成交地块比例上升，流拍撤拍率下降，表明重点城市中土拍市场成交结构正在转好，市场情绪已在底部企稳。从成交量上看，此次集中供地共成功出让建筑面积万平方米，较去年第三批下降35%；共揽得收入亿元，较去年第三批下降15%，其中仅有合肥、北京、上海、杭州、成都、广州成交量较去年第三批有所上升，成交面积分别上升%、77%、48%、36%、24%、16%。成交量有所下降，主要原因或有两点：一是由于市场仍处于底部区间，观望情绪仍然浓厚，供应规模的下降带来了成交量的下降；二是部分城市如青岛、厦门、成都、济南、重庆、苏州、武汉等城市将全年三批集中供地增加为四批，一定程度上分流了此次集中供地的成交数据。
从成交单价上看，此次集中供地单价达每平米元，较去年第三批上升30%，较去年第一批上升24%。成交单价有所上升，主要原因或为在当前较为低迷的土地市场下，各地政府此次集中供地纷纷推出许多区位更好、竞拍条件不那么严苛的优质地块，以增加对房企的吸引力，从而推动了成交单价的上涨。从溢价率上看，此次集中供地整体溢价率为4.8%，较去年第三批上升2.1pct，其中深圳、合肥溢价率超过10%，分别为15.0%、11.2%，深圳、重庆、厦门、北京、合肥溢价率增长幅度较大，分别较去年第三批上升10.3、4.9、4.1、3.4、2.8pct。溢价率有所上升的或是由于土地质量提升、市场情绪企稳等多方面因素所导致。
从顶价成交率的维度看，深圳、合肥、杭州、上海、重庆顶价成交率均超过20%，分别为%、44%、38%、36%、23%；从流拍率的维度看，天津、福州、济南、南京、合肥的流拍撤拍率均超过20%，分别为80%、40%、40%、30%、29%；从溢价率的维度看，深圳、合肥、厦门、杭州、宁波、重庆、南京七城的成交溢价率均超过5%，分别为15.0%、11.2%、6.8%、6.4%、5.9%、5.4%、5.0%。由此可见，各城市间土拍热度仍有较大分化，单个城市内部分化亦较为明显。纵观今年首次集中供地（22城与非22城），仅有深圳、杭州、上海等市场基本面强劲的“龙头城市”整体热度较高，东莞、南京等此前房地产市场阶段性火热的城市均有不同程度的遇冷。其余城市虽有流拍率下降、溢价率提升等正面结果反馈，但或有本次土拍整体土地质量较好等客观因素存在，且大多城市底价成交率仍然维持高位，从侧面反映了开发商加杠杆、扩土储的意愿仍然不强，土拍市场整体回暖仍需时日。
在年第二、三批集中供地中，国央企地产公司及城投公司托底迹象明显，整体拿地比例分别达到59%、64%。年首批集中供地中，国央企拿地依旧是主流，整体拿地比例达63%，其中苏州、北京、广州、济南、深圳、成都国央企拿地比例超过八成，分别为%、94%、88%、88%、88%、82%；青岛、合肥、杭州、武汉、宁波、长沙国央企拿地比例未超过五成，分别为33%、38%、39%、40%、42%、45%。纵向比较看，长沙、宁波、合肥等地国央企拿地比例下降较大，地方民企表现较为活跃。观察民企拿地较为活跃的几个城市，除杭州外，参与拿地的民企大多是本地规模较小的企业，传统意义上的龙头房企鲜有现身，受到规模和意愿的压制，我们认为由小型地方民企带动的部分城市土拍市场短暂活跃难以持续，若维持当前政策力度，未来国央企拿地主流格局较难改变，土地市场整体热度提升过程也将较为缓慢。
主要指标持续走低，基本面羸弱
由于房企拿地意愿减弱，加之施工数据走弱，导致了房地产投资韧性减弱。根据统计局数据，年1-5月全国房地产开发投资亿元，同比下降4.0%，较1-4月下降1.3pct。
由于房企经过两年的缩表导致土储变薄，使得可用于投入开工的土地资源相对不足，新开工数据持续承压，考虑到今年上半年土地市场的弱势，新开工指标持续走低，年1-5月房屋新开工面积万平方米，同比下降30.6%，较1-4月下降4.3pct。
公司利润表恶化迅速，分化明显
总览SW房地产板块家上市公司年业绩情况，年板块整体营业收入亿元，同比增长8.3%；归母净利润亿元，同比下降84.5%，业绩表现持续下滑。板块业绩显著下滑的主要原因包括整体收入下降、毛利率下降、减值损失大幅增加等。其中，华夏幸福、蓝光发展、泛海控股、阳光城、中天金融、荣盛发展亏损较为严重，分别亏损、、、70、64、50亿元。除去亏损超50亿元的6家房企，剩余家房企整体营业收入亿元，同比增长15.4%；归母净利润亿元，同比下降37.0%。仅看传统龙头房企（选取保利、万科、新城、招商、金地），年归母净利润亿元，同比下降24.1%，板块内表现分化明显。
需求端政策频频放松，融资渠道有序放开
在需求端政策方面，据不完全统计，进入年已有超过20个省份、75个城市出台了上百次需求端放松政策，包括且不限于放松限购及限售、下调首付比例、公积金首付比例下降、贷款条件放宽、住房补贴、优化限价等支持性政策。随着时间的推移，政策改善的城市能级开始逐渐上移，目前除北上广深外，各城市均有放松政策出台。在融资端政策方面，在去年下半年以来民企融资通道不畅通的情况下，碧桂园、美的置业等优质民营企业获得了金融机构的强力支持，取得了不同额度的银行授信，打通了融资渠道。5月，部分开发商被监管机构选为示范民营房企，行业的融资或迎来破冰时刻。
在高层表态方面，4月29日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议强调，要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。在信贷政策方面，5月15日，央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》（银发〔〕号），提出：1.对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房按揭贷款利率下限调整为不低于五年期LPR（4.6%）减20BP，二套房贷利率下限不变；2.在此基础上，各城市自主确定首套和二套住房按揭贷款利率加点下限。同时于5月20日，5年期LPR从4.6%下调至4.45%。
下半年展望：延续宽松，复苏可期
尽管自年三季度以来销售情况急转直下，但由于新开工的持续弱势，当前广义库存（已开工未销售）相对上年反而有所下降。截至年5月，全国商品房广义库存为9.2亿平方米，同比下降20%，处于近十年来的最低水平。同时，尽管销售趋弱，以12个月滚动销售计算的库存去化周期仅0.56年，同样仍处历史底部。当前低库存的成因主要是年至今的行业收缩和房企对热点区域（高地价区域）的聚焦，当前部分地区的房价压力更多来自短期需求的大幅下降而不是库存过高，这与年有显著区别。
由于国内标准融资途径自年逐步收紧，之后内债更多以隐性负债形式存在，但数据不可得。美元债数据可得性佳，同时与其他花式融资手段逻辑上是同步的，因此以美元债模拟房企债务压力。从到期金额来看，年为历史最高，未来三年到期金额明显下降，年海外债到期金额相对年减少20.4%，债务压力有所，且年到期时间集中于上半年，进入下半年后压力的明显缓释。
新开工：预计全年同比-10%，后七个月同比+2%
房企的供给行为（拿地、开工和推盘）受到多方面的影响，包括市场预期、政策预期、土地市场、融资可得性、管理层动机等。但对全行业来说，我们认为最关键的影响因素是销售景气度和存量土储规模：
销售景气度：景气度下行初期，房企库存被动积累，感知到市场压力之后，会率先减少拿地，并加快开工和推盘，以规避可能进一步加重的市场压力，在此期间会出现销售上行、去化下行、土地市场转冷、融资需求下降的基本面组合；随着景气度继续下行，加速开工和推盘从现金流上不再经济，加上之前拿地面积减少，土储降低，房企新开工和推盘开始减少，并进一步带动销售下行。
存量土储规模：由于年年末存量土储暂无数据，根据年初待开发面积（万平方米）、本年土地购置费（本年增速预计-5%）、本年土地均价（0.68万元/平方米，占地面积）、本年新开工面积（本年增速预计-10%）四个指标进行估算。根据我们的估算，年末待开发土地面积为万平方米，同比-2.3%。（报告来源：未来智库）
竣工:预计全年同比-5%，后七个月同比-1%
按照我们的“建安—竣工”分析框架，建安投资是竣工的领先指标，建安投资增速领先竣工增速6到7个季度，可以避免销售竣工时滞拉长对竣工增速的误导。（详情可参考我们的相关报告。）建筑工程投资自年2月增速转正后持续修复，年全年建筑工程投资同比+11.8%。考虑到一般项目的建安施工高峰在1到1.2年左右：1.若没有疫情影响，预计20年一季度即可达到建安投资高峰，对应竣工增速峰值出现在Q3。2.竣工受疫情影响，在年下半年会达到高峰，随后将迎来高位回落。3.由于今年上半年施工受疫情影响较大，预计随着疫情好转，下半年竣工数据将有所修复，预计全年同比-5%。
投资：预计全年同比-5%，后七个月同比-6%
由于土地购置费、建筑工程投资和安装工程投资三项占到房地产开发投资的95%左右，因此对全年房地产开发投资的预判，主要取决于对建安投资和土地购置的预判。当前投资结构主要依靠建安投资支撑，由于施工增速的走弱导致建安投资增速下行，将显著影响全年整体投资的表现。土地购置方面，取决于房企拿地的意愿和能力，在下半年销售转暖预期和偿债压力减小的双重扶持下，房企拿地意愿和能力或将提升，将在一定程度上支持全年整体投资的表现。综合考虑，预计全年投资增速将止跌企稳，同比-5%。
销售：预计全年同比-15%,后七个月同比-10%
销售取决于可售库存和整体去化率。可售库存包括已开工未售面积和待开发土地面积，预判的难度相对低；整体去化率则需要结合历史去化率和当前市场特点进行综合判断。如前文所述，当前可售库存较低。随着下半年疫情影响的消散和需求端放松政策效果的逐渐显现，预计下半年的推盘节奏和综合去化率将有所提高，叠加去年下半年较低的基数，全年销售数据或将呈现“前低后高”的走势，预计全年同比-15%。
复盘：始于政策转向，困于基本面分歧
自年来，房地产行业经历了过山车般的起伏。基本面上，虽然有“三道红线”、“贷款两集中”、“预售资金监管”等限制措施，但20年下半年至21年上半年出现了在疫情“填坑”后持续四个季度的高景气行情；21年下半年行业景气度急转直下，房企信用事件频出，销售、土拍持续低迷，行业进入“至暗时刻”。政策面上，基于行业下行状况，监管部门于21年9月开始频繁发声，政策基调逐渐软化转向，各城也纷纷提前修改放款土拍规则意图救市，进入年，已有超过20个省份、75个城市出台了上百次需求端放松政策。
我们对不同重要节点期间的板块走势进行复盘：1）在“恒大事件”出现后，市场对房企风险暴露担忧加剧，行业持续的高景气也使得政策面不断趋严，加之前期行业过度扩张导致利润表恶化，板块表现不佳，跑输大盘17pct；2）自21年8月起，政策表态开始转向，各地也纷纷展开自救行动，青岛、深圳等地率先延期第二批集中供地，修改放松土拍规则；9月起，监管层针对房地产行业密集发声提出维护房地产市场的健康发展，政策基调软化；进入年，在菏泽打响放松限购“第一枪”后，各地频频出台楼市放松政策，板块表现出色，跑赢沪深指数39pct；3）22年4月以后，低迷的行业数据让更多人开始认为“放松也没用”，市场对房地产的认知从政策“放松共识”阶段走向“基本面分歧”阶段，板块跑输沪深指数19pct。
“恒大事件”出现后的复盘：板块跑输17pct
在“恒大事件”出现后，市场对房企风险暴露担忧加剧，行业持续的高景气也使得政策面不断趋严，加之前期行业过度扩张导致利润表恶化，板块表现不佳。在20年9月至21年8月期间，房地产板块跑输沪深指数17pct，传统优质房企保利发展、金地集团、滨江集团、建发股份等在此期间也分别下跌40%、39%、19%、14%。
政策表态转向后的复盘：板块跑赢39pct
房企信用事件频出，行业基本面断崖式下跌后，政策表态开始转向，各地也纷纷展开自救行动。21年8月，青岛、深圳等地率先延期第二批集中供地，修改放松土拍规则；9月起，监管层针对房地产行业密集发声提出维护房地产市场的健康发展，政策基调软化；进入年，在菏泽打响放松限购“第一枪”后，各地频频出台楼市放松政策。在21年8月至22年4月期间，受政策转暖的利好影响，房地产板块跑赢沪深指数39pct，传统优质房企保利发展、金地集团、滨江集团、建发股份等在此期间也分别上涨95%、77%、93%、%。
市场走向基本面分歧后的复盘：板块跑输19pct
22年4月以后，低迷的行业数据让更多人开始认为“放松也没用”，“”政治局会议及五一小长假低迷的数据标志着市场对房地产的认知从政策“放松共识”阶段走向“基本面分歧”阶段，4月至今，板块跑输沪深指数19pct，传统优质房企保利发展、金地集团等在此期间也分别下跌13%、21%。
长期展望：