疫情之后，不仅居民部门储蓄增加（参见《“超额存款”的三个误区》），企业部门也增加了流动资产。在不确定性较高的宏观环境中，企业更倾向于持有流动资产，减少投资。而当不确定性降低之后，这部分流动资产将支撑投资的扩张。年以来，我国企业流动资产增长较快，超出趋势值3.3-12.5万亿元。即使排除存货因素影响，企业流动资产也高出趋势线。从结构上看，流动资产增多的行业是大宗商品和能源、以及与出口相关的制造业。企业流动资产上升与企业收入上升、融资条件宽松、准财政发力、减税降费和退税支持，而投资意愿不足有关。随着疫情政策优化，企业预期改善，投资意愿将提升，企业积累的流动资产将支撑固定资产投资。对于宏观经济来说，企业投资意愿提升将可能带动PPI通胀上行。
在不确定性较高的宏观环境中，企业更倾向于持有流动资产，减少投资。而当不确定性降低之后，这部分流动资产将支撑投资的扩张。有研究表明，在新冠疫情爆发之后，美国的企业部门持有了更多的现金资产。[1]年金融危机爆发之后，企业也有减少分红和回购，保存更多的现金流。[2]美国在年大萧条之后的二十年，由于宏观经济不确定性上升，企业预防性储蓄动机上升，也持有了更多的现金。[3]
年新冠疫情爆发以来，我国企业流动资产增长较快。根据统计局的定义，流动资产是指在一年或一个营业周期内可以变现或耗用的资产，可分为货币资金、交易性金融资产、应收票据、应收账款、预付款项、其他应收款、存货等[4]，可以用于支持企业未来的生产投资活动。从以下方面观察，企业流动资产上升明显。
（1）从-年，规上工业企业流动性资产年均增加约3.2万亿元，而-年流动资产年均增加7.3万亿元。如果按照-年的年均增长，年的流动资产比趋势高出约12.5万亿元。
（2）从-年，规上工业企业流动性资产年均增速为7.44%，而-年的规上工业企业流动性资产增速分别为8.3%、13.4%、9.7%，高于疫情前的水平。如果按照疫情前的平均增速来推算，年规上工业企业的流动资产比趋势上升了约7.9万亿元。
（3）年，规上工业企业的流动资产在总资产中占比为49.3%，而年为51.7%，上升了2.4个百分点。对应到年的规上工业企业万亿元的总资产规模，即多持有的流动资产约是3.8万亿元。考虑到存货的波动性，扣除存货因素变动后，从年到年，流动资产与总资产之比也上升了2.1个百分点，对应3.3万亿元。
（4）从非金融企业的存款来看，-年平均存款增长2.6万亿元，而-年平均存款增长5.0万亿元。如果按照-年的增长速度线性外推，年非金融企业的存款高出趋势水平7.2万亿元。
从结构上看，流动资产增多的行业是大宗商品和能源，以及与出口相关的制造业。相比于年底，年底采矿业的流动资产增长50.8%，中游制造业流动资产增长40.2%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业流动资产增长63.4%。与之对比，上游制造业和下游制造业的流动资产分别增长32.8%和25.0%。
从原因上看，企业流动资产上升与出口企业收入上升、融资条件宽松、投资意愿不足有关。
?出口企业收入有比较大的提升。疫情之后，海外生产受阻，而需求扩张，带动我国的出口上行。从历史来看，出口与规上企业的营业收入有比较强的正相关性。和年，我国出口交货值分别同比增长17.7%和5.5%，规上工业企业营业收入分别增长19.4%和5.9%。
?企业贷款增速较高。年底以来，工业中长期贷款同比增速保持在20%以上，较人民币贷款增速高出约10个百分点。工业中长期贷款在-年年均增长0.49万亿元，而在-年年均增长2.63万亿元。如果按照-年的增长速度线性外推，年的工业中长期贷款高出趋势线6.4万亿元。
?准财政发力。根据银保监会数据，截至年末，已投放约亿元政策性、开发性金融工具，支持项目多个。[5]年，支持发放设备更新改造项目贷款亿元，制造业中长期贷款增长33.8%。通过政策性金融机构发放贷款的方式，准财政发力，实现财政与货币政策协同（参考《财政货币，如何协同？》）。
?减税降费和退税支持。减税降费和退税支持减少了企业支出，从而增加了企业的流动资产。根据财政部数据，年预计全年新增减税降费和退税缓税缓费达4.2万亿元。其中，增值税留抵退税约2.4万亿元，力度近年来最大，减轻了企业负担[6]。
?在疫情扰动之下，相对于宽松的融资环境，企业的投资意愿并不高。从上市公司的数据来看，投资对现金流/利润的弹性明显低于疫情前水平，也就是说即使现金流/利润上升，企业投资意愿偏低（参考《“非典型”复苏2.0》）。
随着疫情政策优化，企业预期改善，投资意愿将提升，企业积累的流动资产将支撑固定资产投资。年1月，制造业PMI指数为50.1，较年12月上升3.1，重回扩张区间。PMI生产经营活动预期指数为55.6，上涨了3.7。预期改善意味着企业将有更高的意愿投入到生产、投资活动中。从历史上看，也有流动资产和固定资产增长错位的情况，流动资产领先于固定资产投资增速，如年工业企业的流动资产也同比大幅增加，但是固定资产投资在-19年才出现比较大的上升。
对于经济来说，企业投资意愿提升将可能带动PPI通胀上行。从历史上来看，当企业预期改善，从而扩大生产、投资活动，将带动生产资料价格上涨。当流动资产充足，不构成扩张能力的掣肘，预期的改善将是扩张的决定因素。但是，由于目前的产能利用率还有向上的空间，库存水平还有向下的空间，PPI上涨短期内大幅上升风险还不大。年12月的工业产能利用率为75.7%，较年12月低1.8个百分点。年12月，产成品库存同比增长9.9%，接近年以来的平均水平（9.7%）。
图表1：规上工业企业流动资产规模
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表2：流动资产同比增速
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表3：流动资产与总资产之比
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表4：非金融企业存款余额
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表5：出口交货值和营业收入同比
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表6：工业中长期贷款余额超出历史趋势
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表7：流动资产上升幅度（-）
资料来源：iFind，中金公司研究部
图表8：上市公司投资对现金流的弹性尚未反弹
资料来源：上市公司样本剔除了金融和房地产企业
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：流动资产与固定资产投资
资料来源：iFind，中金公司研究部
图表10：企业生产经营预期和PPI
资料来源：iFind，中金公司研究部
图表11：工业产能利用率
资料来源：iFind，中金公司研究部
楼市景气度跟踪
中金房地产景气指数春节后趋势改善，供给指数和销售指数呈现出回暖迹象，但融资指数仍在低位震荡。
需求方面，春节以来二手房销售复苏较快，春节以来12个代表性城市[7]二手房成交相较年春节后两周同比62%高于节前30天同比5%。但一手房仍较疲软，春节后30城新建商品房销售面积同比基本持平，节后两周同比（-12.2%）与节前30天同比（-13.3%）基本持平。
供给方面，城宅地成交规划建筑面积节后（截至2月5日）同比3.3%高于节前30天同比-56.8%，杭州于年2月7日完成了第五轮集中供地，5宗地块全部成交，溢价率达到10.9%，同时民企重返土拍，对于行业也释放出积极信号。
融资方面，1月新增居民中长期贷款同比降幅扩大至9个月最高（-亿元），部分或受“提前还贷”影响[8]，在首套住房贷款利率政策动态调整机制影响下，截至年2月8日已经有33个城市首套房贷利率低于4%，部分二线城市已经降至3.7%-3.8%，但存量房贷利率并未随之同步下行。
政策方面，1月地方共出台房地产调控政策53条。其中，宽松性政策48条，中性政策3条，紧缩性政策2条。二三线城市仍为政策放松主力。2月2日，河南省洛阳市下发措施，明确3方面20条举措支持房地产市场健康发展，其中包括个人首套房首付比例两成，年内买新房最高可补贴1万元[9]。2月2日，江苏省南京市提出十方面共33项重磅措施，支持提取住房公积金支付购房首付款[10]。
图表12：春节期间房地产景气度基本持平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：一手房春节前后与去年基本持平
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：其中横坐标表示0春节假期结束的日期，年为1月27日，年为2月6日，以此类推。
图表14：二手房成交面积节后复苏较快
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：其中横坐标表示0春节假期结束的日期，年为1月27日，年为2月6日，以此类推。
图表15：1月宽松性政策继续出台
资料来源：中房网，中金公司研究部
上周信用债净发行增加，流动性有所放松，国债收益率曲线整体下移。上周R上升17bp至2.08%，高于央行7天逆回购利率2.00%。3个月SHIBOR上升1bp至2.37%。1年期国债收益率上升2bp至2.17%，10年期国债收益率上升1bp至2.90%。
金融市场高频指标
图表16：上周国债收益率曲线整体上移
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表17：上周AAA级企业债收益率曲线下移
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：上周企业债信用利差1年期下降、3年期不变
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：上周信用债净发行增加
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：上周同业存单净发行量降低
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：上周同业存单平均发行利率上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：上周银行间流动性有所放松
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
货币和财政政策高频风向标
图表23：上周银行间回购利率环比上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表24：上周央行净投放亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表25：上周政策性银行债净投放亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表26：上周政府债净发行亿元
资料来源：中国债券信息网，Wind，中金公司研究部
图表27：主要宏观经济指标及预测
资料来源：国家统计局，海关总署，中国人民银行，外汇管理局，财政部，商务部，Markit，CEIC，Wind，中金公司研究部
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