来源：新浪财经
来源：陈果A股策略
在今年年度策略报告《A股而立：把握成熟牛》中，我们率先市场并旗帜鲜明地提出ROIC是高质量发展阶段A股成熟牛（基本面）的灵魂指标。报告发出之后，引起了广泛投资者的高度
ROIC的案例判断：同样在前文案例背景下，若根据ROIC进行决策，则能获取到较为准确的结果。
为何ROA无法得到相对准确的融资决策结果呢？回答这个问题之前，让我们对ROE进行拆分：可以看出企业的ROE由三部分组成，一是ROA，二是经营性负债的贡献，三是金融性负债的贡献。当ROEROA时，不难发现企业的融资活动确实能够给ROE带来正向地贡献，但如果我们认为ROA就是衡量企业经营活动的准确指标，则意味着经营性负债的贡献将被视为融资活动的贡献，这与我们对经营性负债的观感是不相吻合的。因此，我们将ROA视作公司经营活动准确衡量指标的关键矛盾在于经营性负债的归属问题，我们不能将经营性负债完全归属于金融活动，虽然经营性负债本质上属于融资活动，但经营性负债来源于企业的经营活动，包括应付账款、应付工资等，它衡量了企业的商业信用，并且这部分负债是不计利息的。但另一方面，我们也不应将经营性负债完全归属于经营活动，经营活动的产生也离不开投资者的投入。
因此，相对于ROA，ROIC优越性在于经营性负债的合理分配，这使其衡量股东和债权人利益时更加准确。企业的经营性负债由经营活动催生，经营活动由源于企业的资金投入，资金一部分来源于股东（E）、一部分来源于债权人（金融负债D2），因此，经营性负债的贡献应按照比例部分归属于权益E，部分归属于金融负债D2。将经营性负债贡献盈利的E/（D2+E）、D2/（D2+E）分别归属于权益E和金融负债D2，化简后我们可以发现权益E贡献的盈利与金融负债贡献的盈利均与ROIC直接挂钩。至此，我们可以知道ROIC与ROA的差别在于ROIC除了包含ROA、还包括了部分经营性负债对盈利能力的贡献，经营性负债同时具备经营活动与融资活动的双重特征，债权人的投入资本（金融负债E2）的边际贡献（系数）一方面为ROA-Rd，另一方面隐含在经营性负债之中（投资活动产生经营性负债，经营性负债贡献盈利），因ROA没有考虑经营性负债的影响，因此在使用ROA进行债务融资决策时会出现错误或者矛盾的情况。
3．当前ROE和ROIC背离缘于去杠杆，ROE在稳杠杆后将企稳回升
从当前数据来看，ROIC出现探底回升趋势，ROE仍处于下探阶段。以全部A股（非金融石油石化）为口径进行计算，年以来ROIC指标出现了一定程度地探底回升，尤其以归母利润为统计口径来看，Q3ROIC（TTM）由Q1的4.10%上升到了4.63%，而与之相对应的是ROE指标仍然维持下滑的趋势。同时，我们以利润总额为口径的测度结果来看，ROIC基本维持走平趋势，ROE（TTM）仍处于下降趋势。
让我们把视角拉长一些，对A股历史上ROE和ROIC的关系做一个梳理：
5-：经济形势良好，ROE与ROIC同步扩张。5-年期间，整体经济大多数时间呈现出高增长与低通胀的情况：GDP始终维持在10%以上的增速并持续上升于7年中升至14.4%，CPI在5、6分别为1.8%和1.5%，期间制造业投资增速基本位于30%上方。在此期间段，ROE与ROIC同步扩张，全A盈利水平急剧上升，其中7年ROE达到15.13%，ROIC达到7.54%。达到了近20年来历史最高值。9-：负债率提升下的背景下ROE指标提升幅度大幅领先于ROIC。年的“四万亿”政策有效拉动经济企稳回升。而这一阶段当中，企业盈利水平的确得到明显改善，但值得注意的一点在于企业的资产负债率在此阶段出现迅速扩张，我们对于ROE的贡献程度进行拆分。从贡献度上来看，这一阶段的主要贡献来源于财务杠杆的提升。因此出现ROE指标提升幅度大幅领先于ROIC指标提升幅度的现象。-：ROE下滑幅度大于ROIC。年以后，我国经济逐渐脱离高增长轨道，ROIC指标与ROE指标均出现趋稳下滑的现象，其中ROE由11.65%回落至8.15%，ROIC由5.62%回落至4.04%。相较而言，ROE下滑较为明显，主要是由于“三去一补一降”政策导致的。-：供给侧改革、设备升级带来ROIC和ROE回升。从ROE与ROIC指标来看，Q4在经济增速回升的背景之下A股盈利水平也开始出现反转，ROE指标在Q2重新回到10.84%的水平上，而ROIC则回升至5.25%。但从Q3开始，宏观经济外部环境的不确定性开始增加，经济放缓趋势较为明显，ROIC与ROE均出现了一定程度下滑。
不难看出，5年以来A股ROE与ROIC呈现出较为一致的变化，且和净利润增速存在高度契合的关系。那么，为何年以来A股出现的ROE与ROIC的背离，这种背离是如何产生的，我们应该如何理解这种背离？这个背离又将持续多久？
为了回答以上这些问题，我们首先对于5年以来全A出现的三次较为典型的ROE与ROIC的背离进行回顾：
第一次的背离出现在5Q4，从ROIC（TTM）与ROE（TTM）的计算结果来看，在Q4时期ROIC指标由4.44%上升至4.48%，环比上升0.04pct，而与此同时ROE由6.34%下降至5.94%，环比下降0.26pct。从贡献度的拆解来看，明显在时间段出现了财务杠杆出现负贡献。第二次的趋势背离出现在年年初，ROIC与ROE指标出现了连续两个季度的背离，其中ROIC指标从年末6.52%上升至Q1的6.54%和Q2的6.57%，但同时ROE指标却从14.14%下滑到14.10%。而进一步从贡献度拆解来看，其中负债率的环比下滑1.72pct，这主要与年初政策上呈现出一定程度收紧相关。第三次的趋势背离出现在Q3，我们倾向于认为这一次的ROE与ROIC的背离主要与当前A股债务周期相关，随着年去杠杆的逐步深入，财务杠杆存在有下行的压力，进而使得ROE指标承压。从Q3的ROE贡献度来看，负债率环比下滑1.91pct，呈现出明显的负贡献。
当前A股ROIC与ROE的背离主要是由于在高质量发展阶段债务周期压制下资产负债率下行导致的，这种背离某种程度上体现的是在实体经济在经历持续去杠杆之后告别了利用低成本资金放大杠杆获得高利润的商业模式。因此，去杠杆背景下ROIC回升具积极意义，是一个正面积极的信号。同时，未来随着企业去杠杆趋缓或者稳杠杆，那么在ROIC带动下ROE有质量可持续的企稳回升值得期待。
4．未来行业比较关键不是盈利增速上行，而是ROIC上升
需要明确的是ROIC不仅在高质量发展阶段存在重大的理论意义，同时也具备很强的投资实践价值。这点在美股上体现得比较明显，而且效果要相对好于ROE。而在A股市场，我们希望能够因地制宜，通过基于ROIC指标的分析框架来解决行业比较的问题，进而对投资实战起到一定帮助。
4.1．中短期基于ROE-ROIC静动态框架：
中短期而言，ROE和ROIC的背离使得我们重点
参考前人对于上市公司股权融资成本的研究，本文针对行业股权融资成本测算时主要集中在再融资费用率。（有说法认为上市后上市公司股权融资成本不应该包括IPO费率。同时，在行业角度测算时，少数IPO公司发行费率对于行业整体股权融资成本影响不大。）因此，IPO发行费用率取1%固定值；再融资费用率取改行业增发企业费用率的中位数。
债务融资成本：本文债务融资成本取财务费用/有息负债（整体法）。
如果广大投资者能够耐心地读到篇末，相信我们已经解答了不少心中的困惑。需要强调的是我们并不是想要刻意重塑当前A股基本面的研究体系，而是希望能够寻求一个在高质量发展阶段更加合适的解决方案。ROE依然有其重要的投研价值，而从我们的视角出发认为ROIC在高质量发展阶段会更加适合。同时，需要承认的是当前我们对于ROIC的理解和运用仍有不足之处，还在不断发展完善的过程中，未来将有更加丰富深入的研究和解读，敬请广大投资者