来源：齐晟太子看债
风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，经济增长超预期
商业性金融债投资小百科
根据wind分类，当前金融债的存量占比在23.84％，比国债占比高6.38％，比地方政府债占比高2.01％，是体量最大的债种。
根据发行人类型、募集用途、偿付顺序和久期差异，金融债内部可以划分为政策性银行债，商业银行发行的普通债和次级债，保险公司债，证券公司发行的普通债、次级债和短期融资券，以及其他金融机构发行的债券品种。此外，随着年以来绿色债券在银行间市场开始发行，根据债券资金流向又可划分出绿色金融债。
商业性金融债市场一览：存量、净融资、发行节奏、交易、持仓结构
根据wind对金融债的划分，政策性金融债是占比最高的一类（17.15％），由于其具备高流动性、类国债性和免税性等特点，受到公募基金等交易性机构的青睐。除了政金债外，金融债还包括了商业银行债（包括商业银行专项债和混合资本债）、商业银行次级债（涵盖年以前的普通次级债和此后的商业银行二级资本债）、保险公司债、证券公司债、证券公司短期融资券和其他金融机构债，其中，其他金融机构债主要包含4大资管公司债、汽车金融债，以及租赁公司发的二级资本债。
从当前存量上看，剔除政金债，比重最大的为商业银行次级债，存量为2.28万亿，占比为2.78％，其次是证券公司债和商业银行债，剩余的债种在债券市场中的比重均不足1％，可见非政策性银行金融债（下简称“商业性金融债”）虽然种类较多，但整体规模并不大，受此影响，商业性金融债的市场化程度明显弱于政策性金融债。
从历年发行情况上看，商业性金融债的起步是在年，但在年之前，市场上仅有4只金融债，发行人均为中国中信有限公司，发行期限分别为10Y、15Y和20Y，总规模为亿。年商业银行次级债（中行、建行、民生、兴业）和证券公司债（04国泰君安债）开始发行，年继续增加商业银行债（兴业、招商、浦发）、保险公司债和证券公司短期融资券，至此金融债的品种才相对完善，规模也开始逐步增长。此后，除了商业银行次级债在年开始大规模扩张外，其他金融债真正迎来较快扩张的阶段是在~年，总体规模相对年以前翻了4番上下。
从今年整体净融资规模看，截止9月末，商业性金融债发行1.2万亿，和年以来基本相似，但到期规模近1万亿，从而净融资规模低于历史同期，仅为.77亿（年以来的均值为亿），其中商业银行债和证券公司债成主要拖累项，今年以来净融资规模分别为10.30亿和-.35亿（年以来的均值为亿和亿）。
从今年的发行节奏上看，保险公司债在5、6月份发行有所增加，证券公司短期融资券6月以来净融资规模翻了一番，8月和9月商业银行债和商业银行次级债依次明显放量。
从二级市场交易上看，和政金债明显不同，各类商业性金融债的二级成交占比均较低，自年以来基本位于1％以下，不同程度低于存量占比，可见商业性金融债整体呈现配置属性，但相比于去年下半年，今年以来商业性金融债的成交活跃度有所提升。
从机构持仓来看，主要商业性金融债的持仓分布中约36％在商业银行账户，约55％在广义基金账户（持仓数据由中债登和上清所托管数据整合），而在广义基金中，又有近1/3的金融债落于银行理财账户，可见商业银行是金融债最主要的持有机构，和金融债的配置属性相符。此外，分债种看，商业银行、特别是全国性商业银行持有74％的金融机构普通债，而广义基金则更加青睐于次级债、二级资本债和混合资本债。
考虑商业性金融债偏配置属性，接下来，我们从一级市场发行出发，逐一分析各类商业性金融债特点，进而分析和评估它们各自的投资价值。考虑到证券公司短期融资券属于货币市场工具（发行条件可参考《证券公司短期融资券管理办法》，在此不再赘述），以满足证券公司短期资金需求为主要目标，期限基本在3M上下，与金融市场流动性具有较高的相关性，与之参照性较强的品种为同业存单，因此暂不纳入分析比较。
商业银行普通债：发行期限趋于短期化，和国开债的利差近60bp
剔除混合资本债（混合资本债期限一般是10+5Y，无担保，附带赎回，利息递延权，暂停索偿权等条款，并存在利率跳升机制，清偿顺序列于一般债务和次级债务之后、先于股权资本，自年起未有发行），年以来，商业银行普通债的发行主体主要以股份行和中小银行（除国有行、股份行和外资行外的其他银行，主要包括城商行和农商行）为主，发行评级集中于AAA和AA+（占比超过90％），发行期限一般在5Y以下，并趋于短期化，目前以3Y为主，清偿顺序靠前，同时具备无抵押、无质押、无担保、无附加条款等特点（发行条件可参见《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》，在此不再赘述）。
从债券类型上看，商业银行普通债中部分为专项债（根据债券名称整理，后续有资金用途整理），重点流向三农、小微企业和绿色产业，其中，绿色专项债自年以来开始发行，目前在专项债中占比较大。
从募集用途上看，商业银行普通债的融资目的没有特别限定，历史发行数据表明普通债主要用于充实负债和发放贷款。年末以来，商业银行负债压力加剧，发行的普通债中用于提高负债规模、优化负债结构的占比明显增加；从资金流向上看，发放贷款的流向主要为绿色产业、小微和三农，今年以来政策引导信贷支持小微企业，但从实际发放上看，贷款侧重小微企业的宽信贷效果尚未显现。
从发行利率上看，我们对比商业银行普通债和3Y国债、3Y政金债的发行利率，商业银行普通债的发行受到市场环境的作用较为明显，今年以来，债券市场收益率明显下降，商业银行普通债的发行利率也随之下行bp上下。从利差上看，商业银行普通债的发行利率要高于国开债和国债，且对比国开国债利差，当前商业银行普通债和国开债的利差近60bp，虽然发行利率有所下滑，但仍具备一定配置价值。
此外，我们对比商业银行普通债中各类专项债和非专项债的发行利率，剔除年各类利差极致压缩的情况外，非专项债的发行成本比专项债高出20~30bp左右，而支持小微企业贷款而发行的专项债成本最高。
商业银行次级债：AAA级银行发行成本显著低于其他，AA+性价比凸显
根据《商业银行次级债券发行管理办法》，商业银行次级债券是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券，相比于商业银行普通债，次级债的资金用途更为专一，主要用于补充资本金，期限也更长。
商业银行次级债的分水岭为年，《商业银行资本管理办法（试行）》实施后，原先的次级债逐步被二级资本债所取代，债务性资本工具具有负债和资本双重属性，因具备可充实资本金、可吸收损失却不增加负债的优越性而受到银行青睐。相较于年以前的次级债，二级资本工具除了附加各类条款外（如赎回条款、减计条款、转股条款、票面利率调整等，具体可参考《关于商业银行资本工具创新的指导意见》，在此不再赘述），最为直观的差异是债券期限上的改变，从10+5Y调整为5+5Y。
从发行主体类型上看，不同于商业银行普通债的发行人主要集中于股份行、城商行和农商行，商业银行次级债的发行人在银行间的分布相对均匀，包括国有银行在内的各类银行均有发行，特别是在年以前，国有银行是次级债的主要发行主体，商业银行次级债更加普及化。
从主体和债项评级上看，商业银行次级债由于具备次级属性，偿付顺序和损失程度决定了次级债的债项评级整体低于发行人评级，从而债券的偿付风险溢价使得次级债的收益率明显高于同等级发行行的普通债。
从发行利率上看，今年以来商业银行次级债的发行利率整体处于5％~6％之间，比同期商业银行普通债高出~bp，同时，今年以来商业银行次级债的发行利率整体仍然处于上行阶段，和债券市场的趋势存在分化，这一部分源于当前商业银行信用扩张主要受制于资本充足率的约束（参见报告《从上半年银行信贷结构变动再议什么限制了宽信用》），从而在政策影响下，补充银行资本金的重要性抬升了发行成本，使之保持相对高位，从而使得当前商业银行次级债的配置价值进一步凸显，也反映出商业银行次级债的发行由银行间的相互扶持向市场化逐步倾斜。
从发行利差上看，对比不同等级发行主体的发行成本，我们发现，AAA级商业银行次级债的发行成本一直低于其他几类评级约30~60bp。进入年4季度后，AA+/AA/AA-这3类评级的商业银行次级债发行成本间的差异收窄，和主体在AAA级的次级债利差有所扩大，从而使得主体评级在AA+的商业银行次级债的配置价值更为明显。
今年2月，一行三会联合外管局共同发布《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，进一步强调资本工具的转股条款和减计条款，为商业银行发行无固定期限资本债券、转股型二级资本债券、含定期转股条款资本债券和总损失吸收能力债务工具等资本工具创造有利条件，这意味着商业银行补充资本的融资工具将进一步丰富完善，特别是用于补充其他一级资本的无固定期限资本债券将破冰发行。
保险公司债：具备次级属性，发行利率整体低于商业银行次级债
对于商业银行债，无论是普通债还是次级债，发行场所均是银行间市场，且发行方式基本采用公募发行（理论上，商业银行发债方式可公募亦可私募，但在存量债种仅有寥寥几只采用私募发行），而保险公司债则存在明显差异，在年以前，仅有个别保险公司债在银行间市场发行，且发行方式以私募居多，进入年后，保险公司债才统一在银行间市场以公募形式募资。
保险公司债的实质是保险公司债务性资本工具，其功能类似于商业银行次级债，具备次级属性，清偿顺序在保单责任和一般性债务之后，主要用于补充保险公司实际资本（实际资本包括核心资本和附属资本），保险公司实际资本符合存在性、永续性、次级性和非强制性，通过债务类工具补充资本的方式包括定期次级债务、资本补充工具和次级可转换债。
其中，定期次级债是最早期的品种，年又开拓了上市保险公司发行次级可转换债券和保险集团发行次级债（其中，中国平安在年发行次级可转换债，规模为亿，现已赎回退市，保险集团债目前也仅有2只，均为中国人民保险集团发行）随着年末保监会对《保险公司资本补充管理办法》公开征求意见，年初，人民银行和保监会联合发公告，允许保险公司在银行间市场发行资本补充债券，从而使得保险公司债得以在银行间市场流通，此后保险公司基本以银行间的资本补充债作为债务性资本工具（考虑到在银行间市场发行流通，保险公司资本补充债券对主体资质的要求略微严格于次级债，分别参考《保险公司次级定期债务管理办法》和《保险公司发行资本补充债券有关事宜》，在此不再赘述）。
保险公司债的期限结构基本是5+5Y，具备赎回、调整票面利率等条款，这些均和商业银行次级债相类似，主体评级以AAA级为主，而从发行利率的角度看，今年以来，保险公司债的发行成本并未随着债券市场收益率的下行而下降，这同样类似于商业银行次级债。
对比保险公司债和商业银行次级债，两者期限结构、条款内容、清偿顺序、利率走势存在较高相似度，但由于保险公司对补充资本金的紧迫性不及商业银行，且发行主体的评级更高，保险公司债的发行利率要低于商业银行次级债，从而在配置价值上商业银行次级债更胜一筹。
证券公司债：形式更多样，次级债和普通债的发行利率差异明显
相比于商业银行债和保险公司债，证券公司债更具多样性，第一，从债券种类上看，证券公司债的范畴更广，既包含普通债又包含次级债（证券公司债发行要求参见《公司债券发行与交易管理办法》和《证券公司次级债管理规定》，在此不再赘述），15~16年以次级债发行为主，而近两年则以普通债发行为主。第二，从期限结构上看，证券公司债的期限跨度在0.5Y~10Y（6年中信债的发行期限为15Y，此后13年起，期限均在10Y以下），期限品种更加丰富，年以来证券公司债的发行期限逐步趋于短期化，目前的加权期限大致介于2Y~3Y间。
第三，从票息种类上看，由于证券公司债的期限长短不一，从而年中以来也将到期一次还本付息纳入其中，而商业银行债和保险公司债均是附息品种。第四，从担保上看，小部分证券公司债存在担保人，而所有的商业银行债和绝大部分保险公司债（事实上，仅有15幸福人寿有信达资产管理公司做担保，其他保险公司债均无担保）无担保。
第五，从上市地点上看，同样有别于商业银行债和保险公司债，证券公司的上市地点以沪深交易所为主，极少数在机构间私募产品报价与服务系统，而均无银行间市场（06中信证券债上市于银行间，此后均无银行间市场证券公司债）。第六，从发行方式上看，证券公司债一直保持公募和私募两种方式，年以前，私募方式占据主导，而进入年后，公募方式逐渐增多，当前，在存量证券公司债中，两种募集方式规模基本相当。
价值分析：个体特征、利差对比、税收差异、资本占用、投资偏好
我们接下来对比各商业性金融债的投资价值，主要从以下几个维度来分析，一是各类债券自身的特点，二是一级市场发行的利差，三是投资各类债券的税收差异，四是对投资方资本金等方面的占用，五是投资方的投资偏好以及投资范围。
首先，在债券特征方面，证券公司债的多样性最强。基于前文分析，我们对主要商业性金融债的特点整理如下，可见商业银行债券（包括普通债和次级债）的发行形式最为统一，保险公司债次之，而证券公司债的多元化最强，特别是在期限上，相比于商业银行债和保险公司债的固化，更为灵活，对投资者的适用性更强。
其中，较高资质的证券公司发行的次级债在短债中配置价值最高。考虑到商业银行普通债和证券公司债均存在期限短期化的趋势，且加权期限均在3Y上下，我们对比两者的加权利率和加权期限，在期限比商业银行普通债低0.5Y左右的情况下，证券公司债的收益率高出约30bp左右，单从收益率上看，证券公司债的性价比更优。
进一步，如果将证券公司债中的公募和私募、普通和次级依次拆分出来，私募债和次级债的利率确实不同程度高于公募债和普通债，年以来的利差分别约为10bp和50bp，因此，在证券公司债种，普通债的配置价值相对较低，而次级债则较高，建议