来源：粤开奇霖研究
作者：李奇霖
在这篇文章，我们会深入介绍第一个债券投资机构，也是最重要的债券投资机构——商业银行。
债券投研人员，对商业银行的研究其实很杂很广，他们要懂银行投资逻辑，也要懂银行的资产负债表，还要懂各种监管要求。
比如假设银保监会出台了某项新的监管政策，要求银行存款占总负债的比例不能低于70％，问这会对债券市场产生什么影响？
显然，要回答这样一个问题，首要前提是了解银行是否有类似的监管要求？然后去查银行的资产负债表，看银行的存款负债比例是否显著低于70％，该政策是否会对商业银行的行为构成影响？最后再依据银行资产配置的逻辑去推测银行会怎么应对，应对方式会对债券市场产生怎样的影响。
所以写“如何研究商业银行的投资行为”这样一个主题，是一个很困难且要涵盖非常多杂乱信息的工作。
为了尽可能有条理的囊括更多信息，我们把对银行行为研究的方法论分析，划分成了银行的资产配置逻辑、银行的资产负债表解析、银行的监管约束解析三大部分。
本文先介绍前两个，监管约束解析由于篇幅过长，我们将在另起一篇专门来讲述。
银行的资产配置逻辑
对银行来说，它可以持有的资产主要是固收类的资产，包括非标准化债权资产（简称“非标”）、债券、信贷及固收产品。非固收类的资产，比如股票、一级股权投资，商业银行投资的比例非常小。背后的原因，有两个：
1、二级股票缺乏保护垫，没有固定的收益，风险太高，对银行表内合法刚兑的存款负债及较少的资本金是很大的威胁。想一下，一个地处某个县域的农商行，找不到优秀的股票投资经理，如果用储户的钱投资，碰到了十几个跌停板的个股呢？不说几个银行，一个银行碰到了，在铁索连舟的金融体系前，这都是致命的。
2、一级股权，除了没人才、风险太大外，还有一个原因是流动性差，退出困难，会不断蚕食银行的流动性，期限错配会非常严重。
所以，商业银行被限制只去拿有固定收益的资产。在非标、债券、信贷及固收产品（比如货币基金、券商集合等）中，银行投资选择多配哪一项，有它自己的考虑。
（一）非标
按照央行发布的《标准化债权类资产认定规则》，非标是指不满足五类要求（图表1）的债权资产，包括信托贷款、委托贷款、信托收（受）益权等。
对银行来说，投资非标有三个好处：
一是收益很高，低的时候也有6％-7％，高的时候至少有9％以上的收益；
二是能带来存款等其他的一些辅助收益。现实中，一个企业从银行手中融到了钱，那企业要在这个银行开设存款账户，一般就把钱存在这个银行了，所以银行也就多了笔存款。
年后，随着科技的发展，比如余额宝的普及、天天基金等互联网代销平台的壮大，大家拿到钱之后去买资管产品的现象越来越普遍，在存款收益率与资管产品收益率之间的差距越拉越大的背景下，银行存款越来越稀缺。所以能带来存款的业务在现在是非常吃香的。
三是有些时候可以节省资本占用。
什么意思呢？大家都知道，银行是个高杠杆经营的金融机构，自己的资本金很少，靠的是储户的存款，他们所投资的资产是有风险的。
比如贷款，有信用风险，企业可能会破产，造成银行坏账。还有比如国债，虽然无信用风险，但有利率风险，利率上下起伏波动会对银行持有国债的价格造成冲击，可能会让银行产生损失。
面对这些投资资产所带来的风险，银行需要有足够的资本金，表明自己有足够的吸收风险爆发带来的损失，否则只靠储户的存款，出现了风险，拆东墙补西墙，银行就变成空手套白狼了的机构，储户的利益无法得到保证。
所以，为了给银行约束，银保监会设置了监管指标，叫资本充足率，来衡量银行资本金是否充足，计算公式大概可以写成：
资本充足率=银行资本金/（信用风险敞口+市场风险敞口+操作风险敞口）
这里分母所说的敞口，表示的是银行投资一项资产所面临的各类风险。一般市场风险和操作风险我们不怎么看，因为这是一个总量的值，量也很小，主要看信用风险敞口。
信用风险敞口等于资产的投资额乘以一个风险系数。比如我投的是信用债，那么这个系数就是％，国债没信用风险，那就是0％。这个系数指代的也就是我们所说的资本占用（风险权重）概念。我们说资本占用高或风险权重高，指的就是风险系数高。
非标，它实际上是一种面向非金融企业的贷款，按理说应该和信用债一样，都是％的风险系数。
但在银行的实际业务开展中，非标往往会和同业投资联系在一起，而同业投资项目按照银监会的要求，有些是只要按照25％或20％来计提资本金的。所以有些银行在以前会钻这种空子，把非标投资包装在同业投资里，少计提资本金。
当然这种模式在现在严监管的格局下，被查的很严，少了很多。
（二）信贷
信贷和非标很像，除第三点资本占用有时会少外，其他优势好处基本也适用。所以这给银行很大的配置非标和信贷的动力。
但任何事物有利就有弊。银行投资非标和信贷有这么多好处，自然也就有不少弊端，否则银行的资产负债表，就会全变成贷款和非标了。
具体说信贷和非标的弊端，大概有两个。
第一个是大部分的信贷和非标计提资本金的权重高，除了一部分监管鼓励投向的行业与业务领域比如小微贷款算75％，小于％外，基本上大部分都是％。这也就是说，放一笔钱给企业，你就要准备好相对应的资本金来对标，这对银保监会严格考核要求的资本充足率是很大的耗损，银行会有很大的考核压力。
第二个是流动性问题。贷款和非标期限比较长，大部分都在2年以上（也有部分是短期或流动性贷款），也基本可以说没有交易流转变现的空间。
一旦银行用储户的存款放了钱，那就基本算是做了期限错配，就要不断吸收存款来养着，银行会有负债压力，银监针对银行流动性设置的考核指标也会有所恶化。
（三）固收类产品
固收类产品其实就是广义基金的概念，包括银行理财、券商资管、公募债基、货币基金、信托计划等。
不同的银行，对这些产品的偏好也不同。以投资的数量规模也不能简单的说哪一项是主要的投资项，我们可以知道的是货基、债基和券商资管应该位居前三，同业理财和信托相对偏少。
为什么商业银行要投这些资管产品？这些资管产品归根到底最终投的资产还是债券、信贷类非标等，和银行自己投的资产类别基本相似，为什么还要借这些资管机构来投呢？银行还白白多花管理费。
逻辑没那么简单。银行之所以会产生投资这些产品的动力，有四点原因：
1、找通道，主要是冲存款或放款融资，维护客户。冲存款这一点，货基最为典型，货基是免税的，很多银行发存单去买货基，货基再将资金放在银行当线下同业存款，这样银行就借货基实现了存款增长的目的。
而放款融资这一点，以信托为主。银行自己虽然可以放贷款，但有些重要的客户的融资需求，在以下两种情况下，银行是没有办法满足的:一是单个客户的授信到极限了，再授信就超出监管要求限制了；二是监管禁止投向的行业企业，比如说现在所说的过剩产能行业，四证不齐的房地产企业等。
这些企业，银行可能和他们有较多业务往来，不想得罪，所以就找理财、找信托，做一个资管放款，让他们帮忙放款，自己真实出资，或做担保，来满足这些企业的需求。
2、流动性管理，主要是货基、债基等一些流动性好的产品，方便银行调剂表内的流动性，做好流动性安排。
3、低风险获利。这是任何一个需要盈利的企业都需要首要考虑的。而中国国内的资管产品很庆幸，除部分产品外，其他大部分都能达到报出的业绩基准，风险低，收益还不低。年时，券商资管报价不到6％，基本算不上高，现在因为债券收益率下了比较多，报价也随之下来了，但比起自己去配置或投资债券的收益率依然还是要高。
还有些创新性的固收产品，甚至可以说是基本无风险，比如年下半年开始盛行的摊余成本法债基。银行买入公募定制的摊余成本法债基，公募基金用银行的资金去银行间市场买3-5年期的政策性金融债，直接持有到期吃票息，不用管债券市场的波动，银行那边反映出来的净值趋势是一条直直向上且无回撤的净值曲线，同时享受免税和无风险收益。
4、借助外部力量做不能做之事。银行自己虽然能做投资，但有两个问题，一是人手不够，专业度不够。，这一点主要集中在很多城商行和农商行等中小行里，他们很多要一人兼多职，交易员有可能是投资经理，还有可能是信评，忙不过来；二是和非银比起来，银行还是太保守，很多债券想买但行里的合规风控可能过不了，负债成本又高，所以需要借“马甲”，通过买入非银机构的资管产品来间接持有，提高投资收益。
（四）债券
银行投资债券，往往不仅仅是为了明面上的收益，很多时候银行要综合考虑流动性管理、资本占用、税收和监管要求等多个因素。
如果银行只是根据明面上的收益来配置债券，那我们看到的银行债券持仓结构大概率会是流动性极佳的活跃券（用于交易）+长久期高票息的地方债/政策性金融债/信用债（持有至到期）。
但从我们的从业经验来看，商业银行实际的持仓比较均衡，各个期限和品种都会持有，尤其偏好5年期以内的利率债，对于超长久期（20年以上）的国债/政策性金融债的偏好反而一般。
可见，银行投资债券并没有那么简单。
首先，不同的银行，他们看待债券投资收益率的方式是不同的。
有些银行领导对金融市场部（银行负责债券投资的部门）考核的是税后到期收益率（即扣除税收的收益率）。
不同的债券它们面对的缴税要求是不同的。比如国债，银行投资国债，获得的利息收入和资本利得是不用缴纳所得税和增值税的；但信用债就不同，虽然票息收入更高，但要缴纳25％的所得税，扣掉这25％的税收后，其投资收益是否还高于国债的收益就不好说了。
还有些银行领导认为行里的资本金比较稀缺，要节省资本金，所以对所有投资资产收益率考核，除了考虑税收因素外，还要考虑资本占用带来的机会成本。
什么意思呢？
我们之前说过，贷款和非标因为有信用风险，需要占用一定比例的资本金作为风险抵补，信用债是企业发行的，背后是企业的信用，和贷款非标本质上是一样具有信用风险，因此也要占用资本金。
被占用的资本金本来是可以另做它用赚取其他收益，但现在因为投资了信用债，这一部分资本金便被锁定了，因此在考虑信用债的投资收益时，必须要扣除资本占用可能带来的收益（机会成本的概念）。
那怎么算被占用资本金的收益率呢？
很简单，可以用净资产收益率（ROE）计算。净资产收益率的定义就是每一单位净资产（资本金）能够带来的回报率，因此如果投资信用债占用了1单位的资本金，那么其资本占用的机会成本便是ROE。
举个例子。假设某银行，资本充足率（资本金/加权风险资产）是10％，净资产收益率（ROE）是12％。该银行投资了1单位信用债，信用债的收益率为6％。
这1单位的信用债按％的风险系数计算，要耗费资本金1*％（风险系数）*10％（资本充足率）=10％，按照12％的ROE计算，这10％的资本金可以给银行带来10％*12％=1.2％的收益。
因此，银行投资1单位信用债，最后的实际收益率应该是6％-1.2％=4.8％。
按照以上综合考虑税收和资本金的原则，我们做了个粗略的测算。从图表2可以很明显的看到，如果真的考虑税收和资本占用的因素，国债的收益率其实一点都不逊色于政策性金融债和企业债。
其次，银行有时是身不由己，受监管的约束比较大，没办法随心所欲。
这一点影响最为明显的是银行会很偏好投资短债和利率债。
这些短债和利率债，在银保监会和央行给银行设置的监管体系中，有很高的地位，能够帮助银行在流动性监管考核要求中达标。
具体的，我们就不展开了，因为我们马上会专门出一篇银行监管约束的报告，作为银行投资行为的续章，读者朋友可以在那一篇文章获得更详细的信息。
这些短债和利率债，对银行自己做流动性管理也很有帮助。如果哪天，银行自己发现表内出现了流动性缺口，负债增速跟不上资产的增速，那么直接在市场上抛掉这些流动性好的利率债，或者短债到期后不再续投回收流动性即可。
有些地方的农商行管理机构（省联社）为了防范信用风险，也会给农商行施加额外的监管约束，比如要求农商行不能投资信用债，只能投资利率债；或是要求农商行只能投资AAA评级或白名单里的信用债。这也给银行自身的投资行为构成了约束。
还有一点，对银行尤其是区域性银行的投债行为影响很大——与地方政府的关系。
虽然现在我们的金融管理是垂直化管理，地方性的金融机构由中央的金融管理部门管理，地方政府名义上没有管辖权，但现实中，区域性银行依然会非常顾虑地方政府，会积极的去拿地方政府发行的地方债与地方城投债，以此维护好与地方政府的关系。
除了维护关系，这里面银行自己也能获得相应的收益，比如获得地方政府下面的机关单位存款，以此扩大规模；地方城投一般有地方政府的隐性背书，相对而言也是一类不错的高收益资产。
（五）银行如何决定资产配置
我们之所以会花这么大的篇幅，来说信贷、非标、固收类资产，这些似乎和债券没有太大关系的资产，是因为银行的投资行为是一个在经济周期、监管和负债三方约束下追求利润最大化而形成的行为。
这些资产和债券有很多扯不清的关系，会影响银行投资债券的意愿和规模。
比如替代关系。在经济周期处于复苏或过热的时候，实体的投资回报率比较高，企业盈利状况好，信用风险小，一般也会有扩大再生产的需求，那么这时企业信贷和非标增量会比较高，银行会多配这些资产，减少债券的投资规模。我们说经济变好，债券市场会走熊，这就是其中一个原因。
再比如联动关系。在一个严监管的周期里，银保监会和央行对不规范事件频繁发生的非标及同业投资的固收类资产限制往往较大，银行在监管的压力下，往往会减少对这两类资产的配置，这会直接导致处于银行下游的公募基金、券商资管等其他广义基金产品的规模缩减，市场上可用于配债的资金减少，使债券市场收益率上行。
所以，一个优秀的债券投研人员，不单单要对债券市场有深刻的了解，还需要对资管业务模式、金融监管、经济周期和投资者行为等方方面面有深刻的理解。专攻机构投资者行为的债券研究员，往往也会是不差的银行研究员。
具体到某一个年份，要决定信贷、非标、债券和固收产品投资的规模和比例，不同的银行有不同的决策方式，但我们可以大体的将他们分成两个类型。
第一个类型是主观型。归属在这个阵营的银行，不会有明确的资产负债管理部门，银行基于上一年的收入和盈利水平，对各业务部部门制定下一年的收入和盈利考核目标，然后根据需要达成的盈利目标，分配给这个部门多少的风险资产额度、多高的资金价格等等具体的指标。
这种主观型的决策方式一般出现在农商行和部分经营能力偏差的城商行里。
第二个类型是相对客观型。这种类型的决策，一般会有一套复杂的资产负债管理系统，多出现在大行、股份行和部分经营能力较强的城商行农商行里。
首先，这些银行一般会由高层、各业务部门的领导以及风控合规等相关人员组成决策委员会，对资产负债表结构、未来发展方向等大面上的东西，作出战略性的展望要求。
比如说，今年消费信贷很火，监管机构想打击金融空转套利，那银行决策委员会可能就会制定今年要大力发展零售金融、降低同业业务比例的大方向。
这一个过程实际就是银行领导根据自身对经济、监管和政策的预期来决定银行资产配置重点方向的过程。
在决策下来之后，战略的具体执行通常会由一个称为“资产负债管理部”（简称资负部）或“计划财务部”（简称计财部）的部门来执行，由它来统筹全行每个资产负债品种的期限、利率、规模等具体的事项，以完成行业制定的盈利目标。
要做好这一点，资负部门有很多工作要做，比如要监测行里的流动性风险和日常的流动性分配，决定银行要承担多大的利率波动风险，怎样才能消耗最少的资本金，做最优质的业务等等。
而在这些工作当中，对银行的资产配置行为有最重要影响的是：资负部门担当司库职责，进行FTP核算。（有些中小银行可能没有设立资负或计财部，司库的职责会交给金融市场部）
什么叫FTP核算呢？
FTP全称是内部资金转移体系，它可以衡量每一项业务对行里利润的贡献程度，能够调节银行资产负债结构。
比如说，银行最基本的存贷业务。一般来说，银行支行的存款业务人员，每个季度都在积极拉存款，对银行的负债和规模扩张有很重要的贡献。
但这些存款如果不通过贷款是没办法给银行创造收入的，所以这些存款业务人员的绩效和给行里的贡献，一般情况下就很难和贷款业务割裂开来衡量。
但在FTP体系下，这个问题很容易能够解决。
当资负部门担起司库职责时，它就像是一个中介，存款业务人员从居民和企业部门手中揽储，假设是以3％的存款利率拉来的存款，那么存款业务人员把这个存款“卖给”司库，司库依据它自己制定的一套复杂的定价模型，给存款业务人员假设4％的价格，那么存款业务人员给行里的贡献便是4％-3％=BP。
如果是贷款部门，他们相中了一个企业客户，企业客户愿意支付7％的贷款利率，那么他们可以向司库“购买”资金用来发放贷款，司库假设按5％的价格将资金“卖给”贷款部门，那么贷款部门完成这笔贷款便能获得7％-5％=BP的利差。
如果银行觉得经济不景气，给企业贷款的不良风险比较高，想加大债券资产的投资比例，那么资负部可以调高给贷款部门的资金利率，比如从5％的价格上调到6％，这样银行贷款部门开展业务所能获得的利差收入（对行里的贡献和绩效）是减少的，其业务开展积极性降低，难度加大，从而使银行负债资金配置到信贷上的规模下降。
同样，银行如果希望加大债券（利率债）资产的投资，那么司库给债券投资部门的资金价格可能就会相应的调低。
利用这样一个调节手段，银行还可以调节负债的结构。比如希望提高存款负债比例，那么就提高司库“收购”存款的价格。
总之，如果银行的资负部门担当司库，设计的FTP核算体系足够科学和实用，那么它们确实可以通过FTP来指挥银行的资产配置行为。
当然，我们这里说的决策委员会进行战略决策—资负管理执行这样一整套流程，实际是一个非常完美和理性的流程，现实中可能没有几个银行能完全实现，但这不碍事，逻辑和道理是共通的，现实中银行确实会有这样一个过程。
很多主观决策资产配置的银行，可能也会设置所谓的决策委员会、司库等环节，但我们依然会把它归类为主观型，因为对这些银行来说，这些环节基本不会发挥作用，大部分时候这些银行的决策是依靠少数人的主观判断而得。
商业银行的资产负债表解析
如果说我们在上一部分“商业银行资产配置的逻辑”中讲的是理论，那在这一部分，商业银行的资产负债表解析，我们要讲的就是对理论的数据分析和验证。
我们先来看一个真实的上市银行报表。（图表4）
报表看着非常杂乱，项目非常多，但我们仔细看，会发现有几个项目占比非常小，比如资产端，像固定资产、贵金属这种，对我们研究银行的投资行为也没什么帮助，所以我们不妨对这个报表进行简化和整理。
依据我们的从业经验，我们将其简化成了图表5。
（一）资产端解析
在资产端，商业银行重要的有现金及存放中央银行款项、发放贷款和垫款、同业资产和金融投资四大项。
1、现金及存放中央银行款项
现金和M0是相反的概念，它是指银行的库存现金，是银行留在自身金库中用于应对储户取现而自由支配的资金。只有当储户取现时，这部分现金才进入经济系统中，变成流通中的现金（M0）。
一般来说，这部分现金银行留存的很少，因为这部分现金留存在金库中，不会给银行带来任何的收益，对银行而言是纯粹的成本耗损。
它的波动变化通常情况下也不大。只有在特殊的节假日——春节前后，年前居民为过年先大规模取现，年后又大规模存钱，这部分现金的规模才会发生比较大幅度的变化。
值得注意的是，我们经常说的银行拉存款，拉的是流通中的现金（M0），其实是把流动性中的现金（M0）转换为银行库存现金的过程。
存款中央银行款项，主要包括法定存款准备金、超额存款准备金和财政存款三项。
法定存款准备金是商业银行按照央行要求的法定存款准备金率缴纳的准备金，其基数是商业银行的一般存款。
假设银行吸收了亿的一般存款，央行规定的法定存款准备金率是10％，那么银行便需要缴纳10亿的法定存款准备金，冻结在央行的准备金账户中，无法使用。
超额存款准备金是超出央行规定缴纳的法定存款准备金规模的部分，这部分我们通常称为超储。
超储是商业银行可以自由支配的资金，也是银行买债、放贷、投广义基金或拆借给其他金融机构的资金来源。
央行的货币政策操作，比如降准、公开市场操作、MLF操作等给商业银行提供的流动性，最后也是体现为超储的增加。
因此超储可以说是债券市场最重要的流动性供给，也是债券投研人员最