利润承压、降速提质、主动去杠杆，年度的房企财报季关键词，较前几年明显低调。然而浙系房企德信中国（0.HK）却秀出迥异于同行的靓丽财务数据，魔力在哪里？
在这家房企的宣传中，“ROE（净资产收益率）连续多年保持在30%之上”的描述颇为震撼。在巴菲特的眼里，选股的第一指标就是看ROE，只要多年保持在15%以上就是好公司。
众所周知，中国的投资者对房企的财报数据更看重土储、销售额、融资成本、利润率、周转速度等。适用于大多数行业的ROE指标，在中国的房地产行业常被看淡。
那么，德信中国的这个指标是否具备样本意义呢？
▲图为德信中国近4年平均ROE在有公开数据的最近4个财务年度，公司的平均ROE保持在50%上下且波动幅度较大。尽管年度下滑到41.6%，但依然在中国的上市房企中名列前茅。
ROE越高，意味着上市公司给股东创造的回报越高。年初才登陆资本市场的德信中国，究竟赚钱的魔力在哪？抱着好奇的心态，我们认真翻阅德信中国年财报，结果令人吃惊。
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净利润：可疑的利息资本化和物业重估
ROE的分子是净利润，分母是股东权益。上市公司要想提高公司的ROE，就意味着要做大分子，控制分母；但矛盾的是，随着分子的发展壮大，分母也在逐年提高。因此一般认为，只有非常优秀的企业，才能让ROE连续多年超过15%。
拆解ROE，我们首先看看德信中国的净利润表现。
数据显示，从年的多万，但年度的15.57亿元，德信中国的归母净利润增长快速。特别是在IPO前夜的年度，利润出现几乎翻倍的跨越式增长。
15.57亿元的利润，在上市房企里只是个小角色。但就是这15.57亿元利润，却有明显的掺水嫌疑。
首先看利息资本化。德信中国年度的利息资本化为7.71亿元。也就是说，这7.71亿元的利息，已经在会计规则允许的范围内，暂时分摊到资产负债表的资产里去了，未来还是会拿出来作为开支影响利润的。
表面看，7.71亿元的利息资本化不算高，但是结合德信中国的体量，问题就来了。
我们将主流房企年度的归母净利润与利息资本化之间作了对比：
表面看，德信中国的利息资本化率不算高，但对于这样一家小型房企来说，资本化的利息达到利润的一半，事实上对利润的影响已经非常大。换句话说，正是因为德信中国在利息资本化上处理的“慷慨”，才造成了年度利润的放大。
再来看看容易“打扮”利润的另一个增长点：物业公允价值重估。
年度德信中国的物业公允价值重估为1.71亿元。乍一看这个数字并不高，但是如果对比同行水平，就能看出问题。
对比商业地产的两位大佬级同行，德信中国的重估增值幅度明显要高，难道德信中国的商办项目，增值潜力更甚于吾悦广场和龙湖天街？从这个粗略测算看，德信中国的物业重估同样有虚增利润的嫌疑，尽管这个科目的绝对数字很有限。
结合利息资本化和公允价值重估这两个科目，我们认为，德信中国的净利润有注水之嫌，这就使得ROE的分子部分被人为放大了。
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股东权益：少数股东权益激增成“多数”
作为分母的股东权益，一般来说很难缩小，尤其是当一家高速发展之中时，伴随着企业投资、盈利的不断增加，股东权益往往也会同步膨胀。
但是德信中国却动足了脑筋，在股东权益上也施展“财技”，导致归属于上市公司股东的权益增速有限，大量的权益却转移到表外，变成了急剧膨胀的少数股东权益。
如图所示，在冲刺IPO之前，德信中国的少数股东权益，确确实实是少数，保持在归母权益的不到一半左右。
神奇的转变发生在年，这一年的归母权益增长到了24.73亿元，但少数股东权益却暴涨6.5倍，激增到43.95亿元——本该是少数股东的权益，反过来变成了“大多数”，已经接近归母权益的翻倍！
即使年度这两个科目的数字在逐步接近，但少数股东权益依然高出一头，比归母权益还要多出7个亿。
少数股东权益暴涨的结果是，归母权益并没有出现应有的增幅。这样一来，当我们计算公司的平均ROE时，分母部分的增幅有限，这就可以让ROE的计算结果又变大了。
综上，我们发现德信中国的财报存在较为明显的粉饰嫌疑，一方面通过做大利息资本化、做大物业公允价值重估的手法，增大了公司的净利润；另一方面表外动作较大，少数股东权益急剧膨胀，减缓了归母权益的增长。
而这一增一减，恰好对应着ROE的分子与分母，让德信中国的ROE数据在中国上市房企里遥遥领先。
德信中国为何要如此大秀财技？难道仅仅就是为了做出一个漂亮的ROE，来取悦投资者和机构这么简单吗？如果顺着少数股东权益的激增这条脉络梳理，事情可能并不是表面上那么简单……