引言
托宾的货币政策主张——利率变动究竟能否正确反映货币政策效果？事实上，像弗里德曼和大多数西方经济学家一样，托宾的政策主张既能反映他的经济思想倾向，又可溯源于他的经济理论分析。一贯崇奉《通论》为宏观经济理论“大宪章”的托宾则不同意弗里德曼的看法。
即使在70年代初，当需求管理政策开始遭受多方指责时，托宾仍坚定地重申凯恩斯主义的观点：“潜在的增长是一个供给和生产能力的问题，而把实际产量恢复到潜在水平，则是一个总需求的问题，”他始终相信国民经济的增长需要更多的总需求，一贯主张积极的需求管理，坚持鼓吹膨胀性货币干预的必要性，反对任何可能导致经济衰退、或对现实经济变动听之任之的作法。
首先，托宾认为，现代通货膨胀原因应从现代工业化社会的结构性特征中去寻找，而不能沿用传统的货币发行过量造成过度需求而致通货膨胀的原理来解释。在他看来，70年代发生的世界市场上的部门性供不应求或成本膨胀，例如石油危机、农产品价格上涨等，都属于现代工业化社会的结构性问题，诸如此类的问题都有可能在并未发生总需求过度膨胀，甚至仍存在总需求不足的条件下引发通货膨胀。这种通货膨胀是结构性的，即部门性价格上涨通过部门之间的“相互看齐”过程，引起一般物价水平的普遍上涨。
因此，托宾指出，正是由于现代工业化社会的结构性特征使经济即使在合理的资源利用水平上也具有通货膨胀倾向，如果中央银行一味制止通货膨胀而紧缩货币，就会造成经济衰退；相反，中央银行只有适时增加货币供给，才能顺应经济形势的需要，由此引起的通货膨胀不过是现代经济特征的反映，不能作为需求过度的证据，因而中央银行是无可指责的。尽管弗里德曼处处以战后通货膨胀的恶化来抨击战后美国联邦储备银行长期推行的“钉住利率”的作法，托宾仍坚持应以利率作为衡量货币政策效果的指标。
他指出，“在衡量货币政策及货币条件对经济活动的影响时，利率在各种指标中占据首位，因而中央银行确须考虑其政策的利率效果。”不过，按照托宾的说法，这里所谓考虑“利率效果”与一成不变地“钉住利率”是有区别的。首先，托宾认为，以利率作为货币政策的首要指标，是由利率在货币传递机制中的关键性作用所决定的。确切地说，托宾所强调的是利率效果，是在他的资产选择理论模式中扮演主角的q值的变动效果。也就是说，货币政策的利率效果如何，必须以真实资本的市场价值，或者说股票行市为“总尺度”。
因为只有这个尺度才能表明货币政策对经济活动究竟有没有以及有多大的刺激作用。拿托宾的话来说就是：“投资品的相对于其成本的市场价值是货币政策的主要指标和合宜目标。”显然，这里所谓“投资品的相对于其成本的市场价值”就是“q”。较高的q值意味着较强的投资引诱，较低的q值意味着较弱的投资引诱，当q值等于一时，投资不再增长，当q值小于一时，会发生“负投资”，即原有资本品投资萎缩的情形。因此，在托宾看来，“q”是货币政策影响真实经济活动的必要桥梁和明显指标。
那么，利率变动究竟能否正确反映货币政策效果呢？托宾的回答是肯定的。弗里德曼认为货币增长率的变动对利率的影响是二重的，因而不宜以利率作为货币政策的指标。托宾不同意这种说法。他指出，在短期内，单凭通货膨胀率相对于货币资产的名义利率很高，就断定真实利率很低是错误的。重要的是预期收益和利率的比较，这种比较是由证券市场作出的，如果价格－收益比率下降，就不宜说真实利率已经下降了。
也就是说，在短期内，货币增长的加速固然会使名义利率下降，但真实利率效果并不取决于名义利率与通货膨胀率的直接比较，而必须考虑证券市场的供求反应。这里的“价格一收益比率”即真实资本投资的市场价值（供）与资本边际效率（求）的比率，是“q”值的转化形式。它反映了真实资本投资的供求关系。例如，假定真实资本投资的市场价值（即股票价格）不变，则价格一收益比率越低，资本边际效率就越高，从而真实资本投资的需求就越大。
换句话说，资本边际效率越高，意味着真实投资品的重置成本越低，从而q值也越高，真实投资的动力也越大。反之，价格一收益比率越高，意味着q值越低，真实资本投资的需求也越小。显然，托宾借助价格－收益比率或q值所要说明的是，只有名义利率与真实利率的比较才是真实经济活动的风向标，然而，单凭货币增长率与名义利率之间的关系还不足以准确计算真实利率效果，因而也就不足以断言利率是货币政策的错误指标。
另一方面，托宾认为，由于货币供给增加而引起的价格上涨往往是一次性的，有理性的储蓄者和投资者不会凭此形成通货膨胀预期；即使形成预期，也只有当它引起借者发行债券和投资者将其资金从债券转向其他资产时，才会迫使债券利率上涨。这里，托宾强调的仍然是资产所有者的选择行为，是支配这种资产选择行为的多重资产市场上的供求变动，存量和流量的变动，预期收益率和价格的变动。
可见，在托宾看来，由于整个社会的资产结构是复杂的，公众的资产选择行为也是复杂的，货币供给变动所引起的通货膨胀率变动与利率变动之间的关系也是错纵交织的，绝不是能够按照弗里德曼所推崇的“费雪效应”予以直接计算的。他坚持凯思斯的观点，认为真实利率在长期内取决于资本边际效率，在短期中则为高度心理现象，因而认为弗里德曼关于货币增长变动具有二重利率效果的说法是不足信的。
同时，也正因为强调金融变量与真实变量之间关系的复杂性，托宾摒弃了“钉住利率”这个容易引起混乱的说法，而把他所谓的“利率效果”最终落实到股票行市亦即“q”值上。他曾明确指出：“市场价值与重置成本的比率是金融市场对商品和劳务（尤其是耐久物品）支出发生的重要影响的总尺度。”在托宾的赞赏者看来，股票行市（或者说q值）不但是金融变量与经济活动发生直接联系的纽带，而且是看得见摸得着的明确指标，因而是能够准确反映货币政策效果的。
所以，不妨说托宾坚持以利率作为货币政策指标，实质上就是主张“钉住股票行市”、“钉住q”。按照托宾的说法，这与“钉住利率”是有区别的。因为它不是钉住某一具体利率的绝对水平，而是钉住作为真实投资的金融成本的某种利率“组合”与资本边际效率的相对水平。实际上，这些不同提法的最终目的都是一样的，就是要维持高水平的投资引诱，以维护持续的经济增长。
最后，问题归结到：中央银行究竟能否控制住利率呢？托宾的回答也是肯定的。他认为，所谓通货膨胀必然会引起利率上升的情况，完全是由于中央银行采取货币存量指标制定政策，市场根据货币存量指标解释政策的不幸后果，也就是说，货币供给的高增长率本应能够降低利率，但由于货币金融市场根据中央银行控制货币供给增长的目标，估计到联邦公开市场委员会会对货币总量过度增长采取严格对策，由此形成的通货膨胀预期会引起债券与股票价格下跌，以致利率回升，这就是货币市场对货币供给高增长率作出的相反反应。
托宾认为，上述情形“并不意味着中央银行无力降低利率，只要它真心以降低利率为目标，它就能做到这一点。”他指出：“只要中央银行不用紧缩银行储备和可贷资金供给的办法来巩固利率上涨的预期，真正从事经营的借款者就不会吸收所有可得资金，从而，利率上涨的预期就不会持久。”可见在托宾看来，所谓货币供给增长对利率造成双重影响的情形是货币当局严格控制货币供给增长率造成的，如果放弃货币供给控制目标，货币市场的通货膨胀预期从而利率预期就无以形成或不会持久，这样，货币当局就能够控制住利率了。
结语
综上，强调货币政策的利率效果，坚持以真实投资的市场价值与重置成本的比率（q）为衡量货币政策效果的“总尺度”，是托宾的货币政策主张不同于弗里德曼的一个鲜明特征。托宾是一个虔诚的凯恩斯主义者，一贯主张积极的需求管理；同时，他是当代资产选择理论的声名卓著的建树者，总是把能否启动资产结构调整这个经济变动的开关，作为评价政策效果的基本标准。
