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本刊特约
张保良
价值投资者都在资本市场寻找好生意，这也是巴菲特的核心投资逻辑之一。在巴菲特年致股东的信里就讲到，如何评估生意模式，什么是好生意、什么是差生意。芒格说，所有的投资都是价值投资。通过阅读巴菲特致股东的信，笔者从理解资产、能力圈、确定性和安全边际的角度去理解分析。
理解什么是资产
投资的资产不同于财产
格雷厄姆在《证券分析》一书中写到投资有三层含义。一是把钱投入到一个企业里；二是以类似的方式将其应用于金融领域。上述两个没有什么区别，而第三层含义投资”内涵更为严格，是与投机买卖相对的含义。
同理，资产亦有好几层含义，一是我们认为资产就是财产、财富，如房子、车子；二是会计术语，在资产负债表上，资产与负债相对应。第三层含义也是更为严格的内涵，与财产相对应的含义。
巴菲特和芒格眼中的资产是能产生现金流的东西，并不是泛指的财产和会计中资产负债表里表述的资产。比如，股票是股权，能产生利息，公司发展能产生现金流；存款，有利率，也是一种资产。那么，按照这个定义，黄金就不是资产，因为黄金自身并不能产生现金流。巴菲特在股东大会上说，黄金不是资产，如果你在床底下放10公斤黄金，10年之后他还是10公斤，没有任何变化，也不产生现金流回报，黄金的价格上涨只是体现了长期的通货膨胀。长期持有黄金体现出来的是价格差，只是具有抗通胀的属性，可以理解为财产。艺术品和古董也类似，但是艺术品和古董可以借给博物馆展览，具备一定的资产特征。资产和非资产类财富的关系就像下蛋的母鸡和铁公鸡。资产就像下单的母鸡，不仅能下蛋还能长大，而黄金类非资产类财富是铁公鸡，既不能下蛋，也不能长大。
资产也有优秀和平庸的区别，这可以通过产生现金流的效果来评判。优秀和平庸的资产可以看成奶牛和肉牛。奶牛（优秀的资产）不断产奶，可以产生收益，收益能把最初买牛的成本收回来，同时奶牛也在不断长大，奶牛的所有权始终归自己。但肉牛（平庸的资产）不能产奶，只能是买回来养大后出售能产生效益，具有商品价值，但出售后的肉牛所有权已经给了别人。
还有个故事能更好的地理解资产的确切含义。传说古代有个国王，赏赐了一个勤劳的农夫一头大象。因为大象是国王赏赐的，农夫不能拒绝也不能让大象去劳动，更不能卖掉。而大象胃口又很大，每天要吃好多东西，农夫养不起，很痛苦。顺着此思路试想，假如你拥有一家不盈利的企业，卖又卖不掉，还得花大大量成本不停的去维护。这家企业也不是资产而是现金“黑洞”。即使这种企业能高于成本卖出去，也只是赚了个价差。由此可见，投资资产获取收益的行为是投资，总是考虑将资产卖给他人获取差价的行为是投机博弈。这个例子还说明，无论是自己通过购买股票方式持有公司部分股份，还是自己创业完全掌控一家公司，都不是问题关键，关键是资产是否是生产优质牛奶的奶牛或者能下金蛋的母鸡。
巴菲特是根据内在价值去衡量企业资产的好坏。在致股东的信中，巴菲特说，内在价值是企业未来现金流折现之和。在伯克希尔股东大会上，巴菲特说到怎么估算企业的内在价值，其中一部分是这样说的，“如果我们能够洞悉任何企业的未来，比方说，年或者企业灭亡时在企业和股东之间的现金流入以及现金流出，然后以适当的利率，这个我等会儿再谈，将其折现到现在，我们就会得到内在价值的数值。这和计算一张贴着许多息票、年后到期的债券的价值很相似。如果你知道息票有多少，就能通过以适当的风险利率折现来计算它的内在价值，或者你可以将息票率为5%的债券与息票率为7%的债券进行比较。每张债券的价值都不一样，因为它们的息票率不同。其实企业也有息票，这些息票未来会发生变化，只不过没有印在股票上。因此，企业未来的息票要由投资者自己来估计。内在价值完全与未来的现金流有关，投资者的工作就是弄明白未来的现金流是什么样的。”
企业内在价值很简单，就是未来现金流的折现值之和。折现可以这样理解，比如，十年以后你获得别人给你1万元，你现在愿意出多少钱？假如你现在出1万元，未来十年以后你再拿回1万元，你肯定是亏本的，因为货币是贬值的，所以需要一个贴现率，把未来十年的1万元折到现在的数字，才能进行等价交换，这就是折现。
这是投资资产的一个很好的思维框架，你投入现金的惟一理由是为了获得未来更多可以取出的现金，以现在的购买力获取未来更大的购买力。就如同经营企业，首先考虑多长时间能回本。站在资产的角度获利是投资，而不是把这个企业高价卖给别人博差价的投机。投机是相互摸口袋的游戏，巴菲特在致股东信里讲到，赚差价就是个十足的“狗咬狗（whobeatswho）”的游戏。
找到在能力圈中的资产
忽略情绪和宏观
现金流折现理解起来不难，但估算起来并不容易。虽然企业的内在价值是惟一的，但由于对公司的理解不同、使用的折现率不同，不同人估算的数据是不同的。估算一半是科学一半是艺术。评估公司的内在价值有两个前提，首先要搞清楚什么是资产，如上面分析，其次是确认投资资产要在自己的能力圈，比如对房产、公寓、农场的投资回报率的了解、对企业的商业模式的理解和洞察。否则，作为价值投资者，投资的资产超出能力圈就容易犯错误！
在致股东信中，巴菲特说，“像高科技企业，我们一点都不知道其未来的息票是多少。但是当我们找到一家我们认为自己相当懂的企业时，我们就会努力考察它的未来，并计算它未来的息票是多少。”“你必须丢掉没有通过筛选的机会。”芒格说，“一个东西我不了解，你赚再多钱也和我无关”。
不了解的公司很容易犯错误，这是人人都知道的道理。但从人性层面做起来很难。想想自己有没有这样的经历，当身边人在自己不熟悉的领域赚得盆满钵满的时候，是不是也会手发痒，想试一试或者直接去挑战了，但最后总是铩羽而归。就像你站在河的这边，总觉得对岸的风景更美，其实你对自己脚下的河岸更了解。
搞清楚投资标的在自己的能力圈后，还得搞明白所投资资产的确定性如何，要看现金流回报是不是稳定，即我们每年可以拿到多少现金回报，如利息、股息、房租等。很显然，存款的利息是确定的、优秀公司的股权分红是确定的，房租也是确定的。此外，还要看长期情况怎么样，比如公司股权分红（现金流产生能力）会不会随着时间增加、房租、农场的经营回报会不会增加。
但即使了解了这些，也并不能精确的计算出一个企业的内在价值。在回答股东提问的时候，巴菲特这样回答，“我们不知道有些企业10年或20年后价值几何，甚至连一个有把握的猜测也提供不了。显然，我们不认为我们对企业价值的估算能够精确到小数点后第二位或者第三位。不过，对于某些企业，我们还是十拿九稳的。我们设计筛选标准的目的就是为了确保我们投对企业(确定性)。”巴菲特的这个回答，还是强调要把研究放在企业本身的确定性上，而不是去预测交易情况和交易价格。
投资研究的重点是企业（资产），而非热衷研究市场、宏观经济，预测交易情况和价格。用价值投资领域流行的一句话是：“别瞅傻子，瞅地！”瞅地是指
