作者介绍
郑召锋，系资深信托从业者
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核心内容城投债务压力巨大已成共识，城投债务风险暴露时非标债务首当其冲，在债务违约前，城投公司会大举进行各类高息融资。本文选择了定融募资、不动产抵押信托融资、商票逾期和负面舆情4个非财务预警指标，分析城投公司是否处于非标债务违约的临界点，并结合违约案例，介绍上述预警指标的应用方法。
在当前房地产市场持续衰败的背景下，部分区域的土地出让金收入已难以覆盖城投债务的利息支出。同时，经济进入新常态，城投融资形成资产的收益（包括外部收益）将难以支撑其融资成本。土地收入作为城投偿付债务利息“理论锚”的底线思维已被突破，城投风险或已经从资产负债期限错配带来的流动性风险演变为资产收益与债务成本倒挂的偿付能力风险，个别头部研究机构甚至提出城投偿债分析中应弱化区域基本面、强化逆周期调控的政府信仰，城投偿债的锚似乎更加虚无缥缈，原有自上而下的分析逻辑遭遇到一定的实践挑战。本文从融资人视角分析城投公司债务的分阶段违约路径，进而研究城投公司在非标债务违约前会有哪些典型特征，选取非财务指标作为城投非标信用风险的预警指标。
城投债务违约不仅仅是客观结果的呈现，更是主观群体的理性选择。从融资人的视角来看，各类融资渠道的违约成本不尽相同，城投债务风险的暴露也是循序渐进的，本文将城投公司债务违约分为举接高息非标、非标债务违约、银行债务违约和债券违约四个阶段。
本文的重点是探寻哪些非财务指标可以作为城投公司疯狂举接高息债务的标识，哪些指标对城投非标债务违约有较好的预警作用。
城投非标预警指标的选取
（一）传统城投非标分析框架的局限
目前各金融机构对城投非标业务的分析，均是从区域经济财政数据、区域债务压力、城投公司自身实力的逻辑框架展开，这个的分析框架存在一定的局限性。
1.区域宏观数据和城投公司财务数据的低频性
区域宏观数据中，政府性基金收入、政府债务、财政执行细项表至多是每半年更新一次，且各省份数据更新滞后的时间存在很大的差异。城投公司自身的财务数据中，带有报表附注的财务报告至多每半年更新一次，且存在更新滞后时间。数据更新的低频性与滞后性，导致城投公司风险预警跟踪难度有所增加。
2.非标债务违约的前置性
一般来说，通过城投公司征信报告可以查询其银行债务逾期的情况，通过城投债券二级市场数据的变化可以跟踪资本市场认可度的变化。但由于非标债务违约多发生在银行债务和城投债券违约之前，且城投债券二级市场的交易数据对非标违约有一定的脱敏反应（如山东省某市某区非标违约舆情在年7月28日暴露，但截至目前该区6家城投公司的隐含评级均未调整、中债估值均未发生明显调整），因此无法有效对城投非标债务违约进行预警。
（二）预警指标的选择
结合数据可得性和实践经验，本文选择了定融募资、不动产抵押信托融资、商票逾期和负面舆情共4个非财务预警指标。
1.定融募资
对于金交所定融产品的监管，国务院层面建立了“清理整顿各类交易场所部际联席会议”制度，年12月的联席会议明确禁止金交所为城投公司、地产公司融资。金交所融资渠道的限制，催生了“伪金交所”，这些公司大多是“资产登记备案”公司，在未经国家有权部门依法许可的情况下，为非标债务融资活动提供登记备案等服务。年5月13日，联席会议召开“伪金交所”专项整治和风险处置工作会议，强调了“伪金交所”的违法性和危害性，制止非标债务融资活动转道“伪金交所”和产权交易场所。
同时，年以来各省份开始清理整顿定融产品。河南省于6月份下发了《关于开展融资平台公司非法集资和违规举债自查自纠工作的函》，通报了城投公司通过地方金融资产类交易场所、信用资产登记备案中心向个人投资者发售非标债务融资产品，涉嫌违规举债和非法集资问题，省政府要求严肃核查处理、坚决遏制蔓延城投通过定融进行募资。四川省江油市于7月份下发了《关于停止开展定融产品融资业务的通知》，要求“各市属国有公司立即停止现有定融产品的对外融资，且不得再新增任何定融产品”。另外，今年8月份21世纪经济报道披露了《国企定融清理又一省：杜绝新增，把握当前有利时机置换存量》，提到东部某省正在清理整治国企定融，禁止新增定融融资。
城投公司作为国有独资企业，合规性要求是非常重要的，不仅涉及企业的经营和再融资，更涉及相关负责人的前途。以此推理，在国家层面、监管层面、地方政府层面严格禁止城投定融的背景下，城投公司的理性选择是不进行定融融资。但是根据公开信息梳理和统计，目前市场上仍有大量的城投公司在违规进行定融融资，这些城投公司面临的债务压力和资金紧张程度必然是极大的。对于目前仍在市场进行大量定融融资的城投公司，我们应尽可能规避与这些城投公司开展信托融资业务。
经过公开数据梳理，共搜集到年以来条（重复项目已删除）城投定融产品的发行信息，考虑到年底禁止金交所为城投融资、年5月禁止伪金交所非标融资的时间节点，本文重点
