德信中国拥有超高的净资产收益率，但公司高企的利息成本似乎说明，其真实有息负债远高于账面所显示的水平。
本刊记者杨现华／文
年1月合约销售11.1亿元，对于德信中国（.HK）来说，这样的销售成绩与上一年月均销售超45亿元相比，即便有突发疫情的影响，或许仍差强人意。
同样是在1月份，德信中国再度发行2亿美元债，与年两笔美元债类似，此次发行的美元债利率仍然是远超10%，高息发债和销售降速是德信中国面临的两大挑战。
上市前，德信中国的合约销售一路高歌猛进，上市后却骤降。德信中国目前新借债务基本只能覆盖所需偿还的旧债。如果销售不畅，公司本就紧张的现金流也许会更加捉襟见肘。
目前，德信中国账面上的有息负债刚过百亿元，但少数股东若隐若现的明股实债、联营/合营企业看不透的债务都隐约表明德信中国的债务或许远不止于此。
销售变脸
年1月，德信中国实现合约销售金额约11.1亿元，合约销售面积约6.5万平方米。
年2月底才上市的德信中国并未披露当年1月份的销售数据，公司也未在公告中明确年首月销售的增减情况，但从第三方的统计中可以做个比较。
根据克而瑞的数据，年德信中国的签约销售为.8亿元，与公司公告的合约销售额完全一致，因此可以参考克而瑞公布的年1月销售情况，从而了解德信中国年首月销售的变动情况。
克而瑞的统计显示，年1月，德信中国的销售额是25.6亿元，这意味着德信中国1月份的合约销售降幅过半。百强房企首月销售同比下降超过10%，其中的德信中国表现更为逊色。
由于受到疫情影响，1月份房企销售已经受到了影响，按照目前的形势，一季度的销售甚至上半年都将不可避免受到直接影响。德信中国能稳住下滑的势头吗？
实际上，上市后德信中国的销售就换了一副面孔，-年，德信中国的合约销售额分别为61亿元、72亿元、亿元和亿元，年和年都取得了不止翻倍的增长。
年2月底，德信中国登陆港交所，公司的高增长顿时失色，当年实现合约销售额约为.8亿元，销售面积约.2万平方米，同比增幅分别仅13.84%和5.21%。
与之前连续翻倍的合约销售相比，年不过10%出头的增速显然是放缓太多了。这意味着德信中国的去化面临下降的风险。项目去化的下降意味着资金沉淀和成本的增加，但另一方面，德信中国在土地市场上拿地活跃。
年年末，德信中国的土地储备约为.38万平方米，年上半年末增至.39万平方米。半年时间，土地储备的增幅接近80%，快速增长的土地储备与骤降的销售速度形成了鲜明的对比。
对于本就债务压力沉重的德信中国来讲，销售不畅可不是好消息。在疫情影响下，房企一季度销售下滑已经不可避免，德信中国有充足的现金了吗？
销售对德信中国非常重要，因为从年半年报来看，公司对外借款规模已经无法负担所需偿还的债务和利息了。如果销售及其回款有所波折，公司的资金链或许将有连锁反应。
借款入不敷出
从年中报来看，德信中国的债务有好转的迹象。截至年上半年末，公司的总借款为.16亿元，较年年末几乎没有增长。在土地储备快速增加、销售又降速明显的前提下，德信中国控制借款规模的能力堪称优秀。
不仅如此，公司的短期债务还有所下降，长期债务有所增加，这进一步缓解了公司的还款压力。年上半年末，德信中国的短期借款为33.16亿元，长期借款为68亿元，长期借款要显著高于短期借款。而在此之前是相反的，公司的短期借款多数时间要显著多于长期借款。
-年，德信中国的借款规模为45.63亿元、81.23亿元、.36亿元和.31亿元，其中短期借款为35.96亿元、45.18亿元、42.53亿元和77.07亿元，也就是说，公司的借款主要由短期借款构成。
对于项目开发经常在1年甚至多年的房地产开发商来讲，长期借款明显优于短期借款，融资期限越长、利率越低就越有利，这也是众多房企主要借款来自银行的主要原因，信托等高利率、期限短的融资只是房企融资的补充渠道。
在年之前，德信中国的借款主要由短期借款构成，房企的项目开发又基本在1年以上，那么公司是否存在短债长投呢？年上半年德信中国上市后，公司短期借款大幅下降，短期还款压力骤减，但这是否为德信中国降杠杆的不得已选择呢？公司年上半年对外借款基本用于冲抵旧账了。年上半年，德信中国从银行和其他金融机构取得的借款为46.04亿元，偿还银行和其他金融机构支付的现金为42.67亿元，即公司取得的净现金借款只有3.37亿元。
这还没有考虑到公司的利息支出。年上半年，德信中国的融资成本是6.83亿元。无论是资本化还是费用化，这部分利息成本都是需要公司偿还的。在将利息支出考虑在内之后，德信中国对外所借得的款项都无法覆盖偿还的旧债以及公司利息了。
在此之前，德信中国的借款基本都有结余。-年，公司借款取得的资金分别为45.86亿元、88.25亿元、93.94亿元和.4亿元，偿还借款44.59亿元、52.66亿元、73.81亿元和.45亿元。
不仅仅是新增借款难以覆盖旧账，德信中国借款的成本更是高企。年上半年，德信中国的加权平均实际利率为9.12%，而-年分别为11%、9.86%、8.33%和8.36%。
平均超过9%的借款成本在上市房企中并不多见，主要是德信中国低利率的银行借款占比偏少。-年，公司来自银行借款的加权平均实际利率分别为6.3%、5.59%、6.08%和6.15%，其他借款的加权平均实际利率分别为12.32%、10.87%、9.18%和9.09%，但德信中国来自银行的借款并不是公司借款的主力。
-年，德信中国的银行借款金额分别为7.52亿元、18.64亿元、22.96亿元和37.82亿元，这意味着同期德信中国其他渠道的借款为38.11亿元、62.59亿元、78.4亿元和83.49亿元。
德信中国更多地选择成本更为高昂的其他资金，借贷成本由此水涨船高。
年上半年，德信中国来自银行的借款为50.7亿元，与其他渠道的50.46亿元借款基本相当。银行借款占比增加，但公司的加权利率却从年的8.36%提升至年上半年的9.12%，显然德信中国其他途径的借款成本又提高了。
年上半年，德信中国除银行外的其他渠道借款成本不得而知，不过公司公开披露发行美元债的数据显示，成本或许不低。
截至目前，德信中国发行了3笔美元债，年下半年两笔，分别是2亿美元和1亿美元，利率是12.%，年1月底再度发行2亿美元债，利率为11.%。在沪深港三地上市的房企中，获得发行利率超过10%美元债“待遇”的房企虽然有，但确实并不常见。
要知道，近些年德信中国净资产收益率（摊薄）是绝冠沪深上市房企的，在港上市的内房股中也是遥遥领先。-年，公司净资产收益率（摊薄）分别为3.69%、30.51%、48.69%和58.76%，年上半年为20.62%。
年和年，A股上市房企净资产收益率（摊薄）没有一家能够达到40%的，德信中国将A股上市房企都甩在了身后。年以来，在港上市的内房股中，德信中国的净资产收益率也稳居三甲。
即便万科，其净资产收益率也不过20%左右，这一切似乎都显示了德信中国极强的盈利能力，但有着优异回报的公司加权融资成本超过了9%，发行美元债利率是少见的远超10%，低利率的银行资金长时间都不是公司的主要借款来源，这一切又都显示德信中国的盈利能力似乎并不真实，否则公司高企的融资成本无法获得解释。或许德信中国真实的债务并非公司账面所显示的约百亿元，在此之外的“隐性负债”也需要德信中国承担责任。
少数股东明股实债？
-年，德信中国的营收为56.95亿元、69.8亿元、65.54亿元和82.12亿元，净利润为万元、5.13亿元、8.39亿元和18.41亿元，归属母公司股东的净利润分别为万元、3.31亿元、7.38亿元和14.53亿元。
年上半年，德信中国收入为35.18亿元，净利润12.83亿元，其中归母净利润9.96亿元。
也就是说，-年，德信中国的少数股东损益分别为万元、1.83亿元、1.02亿元和3.88亿元，年上半年为2.88亿元。德信中国获取了利润的绝大多数，少数股东并没有分享太多的利润收益。
与利润分配相反的是，少数股东的投入并没有获得相对应的回报。-年，德信中国的股东权益合计为11.94亿元、15.39亿元、21.84亿元和68.69亿元，其中归母权益为8.39亿元、10.84亿元、15.15亿元和24.73亿元，少数股东权益分别为3.56亿元、4.55亿元、6.69亿元和43.95亿元。
年上半年，德信中国的股东权益达到了96.24亿元，其中少数股东权益为47.95亿元。即使上市融资后，少数股东权益仍占到了近半的比重。
少数股东权益的增长主要源于利润分配、股权转让和股东增资等途径。至于少数股东的利润分配是否恰当，既可以通过直观的净利润分配占比体现，也可以比较净资产收益率（ROE）。如果上市公司的ROE远远超过了少数股东的ROE，那么就要考虑少数股东们甘愿做“绿叶”的原因了。
如前所述，-年，德信中国的摊薄净资产收益率一路飙升至接近60%，归母净资产的回报同样如此，但少数股东的回报却一路下降至不足10%。-年，德信中国少数股东的净资产收益率为9.55%、40.22%、15.25%和8.83%，年上半年为6.01%，这与公司蒸蒸日上的盈利形成了鲜明的对比。
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