0年毫无疑问是典型的宏观波动大年。
海外通胀攀至年代以来新高，美债和美元指数创下0年新高，中国核心通胀和居民信贷降至历史低值。
在此背景下，海外和国内资本市场反复经历波动。
展望03年，宏观波动将如何演进？资本市场走向如何？
民生证券周君芝在11月3日一篇题为《03年：宏观转向，资产换锚》的报告中，对03年全球宏观环境及资产定价的演变趋势进行了分析和展望。
报告认为，03年宏观环境将截然不同于0年，可提炼为三个关键变化，称之为“三盏宏观转向灯”。关键变化之下，03年资产定价必将再度寻锚。另外还有一个重要特征，03年资产定价将迎来利率高波动。
以下内容主要摘自该报告：
03年两大宏观坐标：财政周期嵌套居民扩表
民生证券首先点出了03年两大宏观坐标的背后逻辑：本轮疫情冲击之下，全球开启了一轮由财政驱动的经贸周期，而进入0年，全球疫情冲击减弱然而财政周期见顶。
报告写道：
00年疫情全球扩散之后，美联储开启史诗般扩表，购买的主要是国债，目的非常清晰——配合财政扩张，给予居民消费补贴。疫情催生了财政扩张，财政扩张诱致居民消费激增，全球高通胀和贸易大扩张随之而来。
对比年金融危机时期，美联储扩表主要是为购买住房抵押贷款等有毒资产，稳定金融定价以及金融机构资产负债表。美联储也购买国债，但更多是为扭转操作，降低长期实际利率，而非配合财政。
本轮财政周期和以往金融周期最大的不同之处在于，本轮周期驱动力在于财政扩张。正因如此，本轮周期的典型“热度”指标在于实体领域价格高涨。可以说超高的实体通胀，是本轮财政周期区别于08年金融危机时期金融周期标志。
大财政和高通胀之后，必将跟进货币大收紧。所以今年全球见证了力度空前的美联储货币收紧，同时也见证了极高水平的美债利率。
中国以生产供应者身份享受全球财政周期扩张带来的出口红利。
中国过去两年防疫得当，供应链完善，中国借此积极融入全球财政周期，并以超高出口撬动中国经济增长。
中国全产业链优势体现得淋漓尽致，高景气出口背后是中国生产抓住每一次全球需求切换窗口。00年中国出口防疫物资，01年出口家具家电和消费电子等耐用消费品，0年再度切换至出口汽车零部件、通用设备等生产资料。
享受高景气出口的同时，政策引导中国经济结构经历极致分化。
0年中国消费和地产链相关指标纷纷录得历史较低读数，社零同比降至3%左右，地产销售、投资、拿地等各环节数据降至近二十年以来新低。毫无疑问，0年内需经历了极度压抑。
为了支撑偏弱的国内需求，今年政府加杠杆引导基建扩张；享受出口景气，制造业投资加杠杆。
嵌套在本轮独特的全球财政周期之下，中国经历了一轮国家资产负债表结构调整，居民和民营房企缩表，政府和制造业部门加杠杆。
展望03年，第一个宏观坐标，海外财政周期下行。
今年5月全球贸易见顶，今年10月中国出口同比降至负值。两个指标均意味着本轮全球贸易周期已在今年年中见顶，03年或将处于经贸周期下行阶段。
03年第二个宏观坐标，中国国家资产负债表重塑。
11月4日“优化防控二十条”，11月8日民企融资“第二支箭”扩容，托举内需的政策意图鲜明，市场再度定价消费和地产反弹带来的稳增长预期。尽管市场目前一致预期地产和消费修复路径颇为波折，但内需托举政策已经箭在弦上，03年确定性迎来居民部门的消费修复、杠杆修复。这一修复过程中，中国也同步迎来资产负债表重塑。
03年三盏转向灯：影响资产定价的关键变量
在两大宏观坐标背景下，民生证券认为，03年海外宏观、国内增长和政策调控将分别迎来三点重要变化，或将照亮我们对03年资产定价的判断，犹如三盏指向灯。
第一盏灯，全球衰退和流动性大波动：
虽然今年6月全球资本市场开始狙击美国衰退，但根据我们预测，03年美国才会迎来确定衰退。
现在尚存分歧的是，此次美国将经历浅衰退，还将经历一次硬着陆。这决定了本轮全球财政周期以何种方式收尾，全球能否幸免于一轮深度衰退。
展望03年，全球财政周期下行及美国经济衰退框定出一个明确的方向——美联储货币转为边际宽松。
现在尚存分歧的是美联储最终以怎样的节奏放缓加息，美债利率的形态究竟如何，更高更长，还是转折下行。
这一过程中不可忽视的是全球金融市场的波动率或将抬升。
波动之一在于市场过早定价美债利率见顶，低估了美国经济韧性也低估了美联储驯服通胀决心。波动之二在于全球美元流动性持续收紧，非美经济体利率波动并且风险资产承压。
全球衰退并且海外利率波动的趋势03年将持续，至少美国经济确定性衰退、美联储确定性采取降息之前，全球资本市场依然面临利率高波动。
第二盏灯，景气切换和金融条件反转：
03年消费和地产修复方向明确，近期资本市场已对这一主线做出反应。
外需出口回落、地产和消费内需修复，这一经济结构转变对03年资本市场定价有两点确定性影响。
其一，产业景气度将从制造业和基建切换至消费和地产链。03年全球贸易及制造业景气度确定性下行，地产消费回温。这种情况下，0年“内冷外热”的景气格局将会反转，产业景气向内需倾斜。
其二，金融条件将从“剩余流动性”转变为信用扩张。即便全球在美国带动下频繁加息，因为国内通缩，中国依然选择了货币宽松。然而地产下行，居民缩表，信用难扩，流动性囤积在金融市场，最终今年金融条件呈现历史极致状态——偏宽的货币流动性搭配偏紧的信用条件。
03年重启内需，居民资产负债表修复，03年金融条件也将随之逆转，流动性将从货币市场走向信用，剩余流动性将会逐步转变成信用。
第三盏灯，财政和货币调控范式转变：
03年依然是财政扩张大年，但财政投放主力不在传统基建。明年财政或将更多倾向于支持安全自主可控领域，类似于上世纪90年代的产业政策。03年或许也是中国财政体系改革的关键转折年份。
货币不存在单边方向操作，更多锚定内需和财政进行相机抉择。当然，央行总量松紧取决于地产走势。
03年资产表现：定价再寻锚和利率高波动
民生证券指出，03年面临两大宏观趋势，全球财政周期下行，国内资产负债表修复。03年资产定价将重新寻锚：
第一，内需和外需导向的经济板块景气反转。
第二，居民资产负债表修复，被动储蓄消退，风险偏好或将修复。
第三，超额流动性减弱意味着超低利率环境有所改变。
与此同时，03年将是利率波动大年：
03年利率波动来源之一，海外流动性扰动冲击。预计上半年美联储加息进程中非美经济体依然承压，全球依然存在流动性扰动。
来源之二，财政节奏牵引资金利率波动。预计03年依然是财政扩张大年，财政依然牵制货币市场流动性的节奏。
来源之三，地产和消费修复并非一帆风顺。03年相对确定的是地产和消费方向性修复，然而地产和消费面临的约束条件非常复杂，因而未来政策进展和数据修复都将大概率经历波折。地产政策及数据波动将注定长端利率波动。
03年美元和美债：罕见的“高原反应”
根据民生证券的预测：
美债利率全年大概率呈现“前高后低”形态，全年中枢约4.0%。
上半年，由于美国劳动力市场保持强劲，居民工资增速将维持较高水平，美国核心通胀韧性仍然较强。面对偏高的核心通胀水平，美联储将把政策利率维持在5.5%附近一段时间。这时候市场仍将反复博弈美联储政策转向时点，利率波动较大。
进入下半年，随着美国经济走向衰退，美国通胀增速将快速回落，给予美联储政策转宽的空间，此时美债利率同样回落。
全球经贸周期下行，美元流动性收紧，美元指数强势，预计全年中枢-。
03年，欧洲经济进入衰退的时点较美国更早，非美经济体缺乏增长亮点，全球经贸周期继续下行。这种情况下，即使美国经济同样进入衰退，美元指数仍会偏强。
欧美央行的缩表进度将在03年进入“深水区”，全球流动性环境愈发脆弱。脆弱的流动性环境叠加高波动的无风险利率，全球流动性事件或将频频出现，流动性危机爆发概率同样不低。作为全球融资以及避险货币，美元在脆弱的流动性环境中天然强势。
03年A股：
