白癜风最佳治疗 https://disease.39.net/bjzkbdfyy/240530/i9peyyt.html之周华洋教授：
中国社科院研究生院税务硕士生导师、中财讯财税研究院院长、中央财经大学客座教授、中财讯（江西）智能科技股份有限公司董事长、注册会计师、注册税务师、“三基”“三流”“三性”纳税筹划方法的创始人，中国股权激励方案设计实战派专家，国务院工信部“中小企业政策大讲堂——财税专题全国巡讲活动”主讲专家。
第9讲并购融资与支付（上）
本期我们介绍企业并购融资与支付的并购融资规划与基本融资方式。
“我以为2亿美元就能拿下。”
因实施了一系列国际并购但业绩不佳的TCL掌舵人李东生，坦率地谈起TCL国际并购路上的教训：并购汤姆逊的时候资本市场一片看好，TCL未过多考虑并购后的风险，甚至收购时没做股权融资而选择了贷款，结果欧洲业务3亿美元的亏损让财务措手不及。
其实何止是李东生，中国企业在国际并购前所表现的激情、并购后展现的迷茫已成为一种中国符号，与跨国企业在中国的并购形成鲜明对比。
为并购交易筹集资金，其基本融资渠道和方式与普通企业融资相一致。但如果是在一些大型的并购项目中，就需要更为复杂的融资结构与更多层次的并购融资来源。并购方在进行融资规划的时候首先要对可以利用的方式进行全面研究分析，对各种融资方式的风险和成本进行综合考虑。
垃圾债券曾在20世纪美国第四次并购浪潮发挥了很大的促进作用，但其后减少很多。并购中最基本、最常见的融资渠道还是银行贷款，不过，发行可转换债券、可转换优先股来融集资金也越来越多。
一、并购融资规划
并购融资方式是多种多样的，企业在进行融资规划的时候首先要对可以利用的方式进行全面研究分析，对各种融资方式的风险和成本进行综合考虑。下面的倒三角图形(见图7—1)可以扼要地说明融资的结构安排。
图7—1中所列的是最基本的融资来源，而如果是在一些大型的并购项目中，就具有更为复杂的融资结构与更多层次的并购融资来源。例如，企业可以根据不同的情况安排不同条件、不同期限和不同抵押担保的多层次优先债务的比例。债券融资也是这样，可以设置可转换债券，或是各类保证契约的债券的不同结构比例，其目的都在于规划最适合特定项目的融资结构。
债务融资的比例越高，财务杠杆的作用就越大，对于融资企业来说就意味着较高的融资风险。而如果以较高的股票融资来减少融资的财务风险，融资成本就会升高，并且由于股权数额的增加，又可能会导致股权价值被稀释。由此可以看出，融资企业一方面要在降低杠杆比例带来的利益和EPS稀释的代价之间进行权衡、作出判断；另一方面又要在财务杠杆作用的发挥与债务资本比重之间进行权衡。这一过程就是并购企业根据自身的评估结果和市场实现条件来规划合理的资本结构，以达到使整个并购融资成本与风险的最小化。
实务链接联想收购IBMPC的融资安排
年12月8日，联想集团有限公司(HKSE：，ADR：LNVGY)与IBM(NYSE：IBM)宣布收购IBM的PC业务，并于年5月1日正式完成此次交易。联想已支付予IBM的交易代价为12.5亿美元，其中包括约6.5亿美元现金，及按年12月交易宣布前最后一个交易日的股票收市价价值6亿美元的联想股份。交易完成后，IBM拥有联想18.9％股权。此外，联想将承担来自IBM约5亿美元的净负债。
由于IBMPC净资产为-.8万港元，联想充分考虑了自身的财务和融资风险问题，确保量力而行，因此联想避免了完全以现金方式支付并购费用。IBM则希望维持PC业务的影响力和分享可能带来的利润，也有意持有联想股票。IBM事实上最终以18.9％的比例持股联想，已接近收购项目股权交易的上限(超过20％实质上是合资形式，需要表决)。而根据柳传志当时的说法，联想集团的现金储备仅约4亿美元，资金缺口巨大。为避免出现资金风险问题，将收购资金控制在自身承受力之下，此次联想花费了6.5亿美元的资金，通过自有资金和银行借款解决了资金的问题，并与银行就过渡性贷款达成实质性协议。
根据规定，在IBM出售所有超额股份之前，除为偿还GoldmanSachsCreditPartnersLP.所安排的过渡性贷款之外，联想不能发行任何新股份。
股权支付部分，有投票权的股份由联想以每股2.港元的价格向IBM发行8.21亿股新股，无投票权的股份有9.亿股。
年4月26日，为筹集收购IBM资金，联想与若干银行签定抵押贷款为6亿美元定期贷款协议，该定期贷款由联想集团及若干附属公司无条件及分别做出担保，贷款利率较3个月伦敦银行同业往来贷款利率高出0.个百分点，须于5年内分期偿还。贷款银团牵头行主要包括工银亚洲、法国巴黎银行、荷兰银行及渣打银行，其他参与银行则包括中国内地、中国香港、亚洲和欧美等16家银行。
年4月30日，联想完成收购IBMPC业务，购入IBM个人电脑业务总代价为99.25亿港元(12.72亿美元)，其中包括现金、公司股票及相关交易费用。并购后IBM持有18.9％左右的股份而成为联想战略投资者，这会在一定程度上缓解联想维持业务面临的压力，因为与IBM战略结盟可提高联想的融资信用等级。
年3月13日，联想又与来自12个国家和地区的20家银行和金融机构完成并签订了4亿美元的循环信贷及定期贷款。此次银团贷款的主要目的是为该集团收购IBM个人电脑业务而作的6亿美元贷款进行贷款再融资，贷款为期5年。次银团贷款由荷兰银行、法国巴黎银行香港分行、花旗集团、汇丰银行、中国工商银行(亚洲)有限公司及渣打银行(香港)有限公司负责安排及全额包销，其中汇丰、渣打、工银亚洲的贷款额均为万美元。
二、基本融资方式
融资方式从是否来源于企业内部可以分为内部融资和外资融资。并购活动所需的资金数额往往是非常巨大的，而企业内部资金毕竟是有限的，利用并购企业的营运现金流进行支付对于并购企业而言有很大的局限性，因此本章所讨论的并购融资主要是外部融资方式。
1.债务融资
银行贷款
在并购中，由商业银行等金融机构提供的并购贷款，通常被称为优先债务(SeniorDebt)，这是因为其在受偿顺序上享有优先权。银行贷款通常是企业获取并购融资的主要渠道。
目前，并购交易规模日益攀升，如果并购贷款由一家银行提供，则会加大该贷款银行的风险。因此，由某银行牵头组织若干个银行组成财团来共同承担某笔并购款项的贷款，既可筹集大规模的资金，又可分担贷款银行的风险。在西方，这种贷款方式被称为联合贷款或辛迪加贷款(SyndicatedBankLoan)。这种方式已屡见不鲜，实务链接中，联想用于支付收购价款的6亿美元就是由16家银行组成的财团提供的。
银行贷款融资方式对企业来说，有利也有弊。其有利之处表现为：由于银行贷款所要求的低风险导致银行获取的收益率也很低，因而使企业的融资成本降低。银行贷款发放的程序比发行债券、股票简单，而且发行费用也低于证券融资。通过银行贷款可以得到巨额资金，足以进行标的金额巨大的并购活动。
但是，这种融资方式对企业来说也有一定的不利之处，一是要从银行取得贷款，企业必须向银行公开其财务、经营状况，并在今后的经营管理上有很大程度受到银行的制约；二是为了取得银行贷款，企业可能要付出资产的抵押权，从而降低了企业今后的再融资能力，产生了隐性的融资成本；三是有时银行还要求提供担保人，这也给企业融资增加了难度，同时也增加了费用支出；四是在银行贷款不一定能完全满足企业并购的融资需求时，其他融资方式会因投资风险增加而要求更高的收益率，使融资成本激增。
债券
债券的种类很多，并购企业一般使用以下两种：(1)抵押债券，即以某些实物资产作为还本付息保证的债券。如果发行者到期不能偿还债券的本息，债券持有人有权处置抵押品来偿还。以这种债券进行融资，一般要求企业能够以固定资产或是流动资产(主要包括应收账款、存货以及企业持有的有价证券等)作为抵押。(2)担保债券，是指不用企业的实物资产作为抵押，但除了发行企业自己的信用担保以外，还用其他企业、组织或机构的信用担保的债券。并购中常用的担保债券一般是由并购企业提供担保的被收购企业所发行的债券。
除了一般的企业债券以外，有一种高风险、高收益的债券，被称为“垃圾债券”，在并购活动的发展中起了重要的推动作用，特别是促进了杠杆收购的发展。本章第三节将垃圾债券和杠杆收购放在一起专门介绍。
与股票融资相比，债券融资具有以下特点：
(1)期限不同。股票只付股息，不存在还本问题，故股票不存在期限问题，而债券一般都有期限，到期还本付息。
(2)投资者拥有的权利不同。投资者购买债券投资时，他与发行者是借贷关系，投资者的权利就是到期获得本息，无权参加发行企业的经营管理，同时对企业也不承担偿还企业债务的责任。投资者购买股票进行投资时，他就成为股东，因而有权参加企业管理，并获得股利，同时还要按股份承担企业经营风险的责任。
(3)收益的保障程度不同。债券持有者所持有的债券一旦到期，则不论融资者经营状况如何，他必须向投资者支付利息。而股票的股利收入则依企业盈利状况而定，企业盈利多则可派股利也多，公司盈利少则可派股利也少。
(4)所获收入与国家税收的关系不同。债券利息在企业缴纳所得税前支付，股息则在缴纳所得税后支付。且对于投资者来说，购买企业债的利息收入可免交个人收入调节税，而购买股票的股息收入则要缴纳个人收入调节税。
实务链接我国商业银行并购贷款风险管理指引
年12月6日，中国银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》(以下简称《指引》)，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，这标志着冰封12年之久的并购贷款业务正式解冻。年中国人民银行制定的《贷款通则》规定借款人“不得用贷款从事股本权益性投资”。《指引》的及时出台正式放行了并购贷款这一新型并购融资方式。《指引》共4章39条，分别为总则、风险评估、风险管理、附则，对商业银行办理并购贷款业务的条件、流程、风险识别与管理等进行了全面规范。
一、资质要求
中国银监会在关于印发《商业银行并购贷款风险管理指引》的通知(银监发[]84号)中规定允许符合以下条件的商业银行法人机构开展并购贷款业务：
(一)有健全的风险管理和有效的内控机制；
(二)贷款损失专项准备充足率不低于％；
(三)资本充足率不低于10％；
(四)一般准备余额不低于同期贷款余额的1％；
(五)有并购贷款尽职调查和风险评估的专业团队。
二、风险评估
《商业银行并购贷款风险管理指引》中第8条指出商业银行应在全面分析战略风险、法律与合规风险、整合风险、经营风险以及财务风险等与并购有关的各项风险的基础上评估并购贷款的风险。
(一)战略风险
商业银行评估战略风险，应从并购双方行业前景、市场结构、经营战略、管理团队、企业文化和股东支持等方面，包括但不限于分析以下内容：
1.并购双方的产业相关度和战略相关性，以及可能形成的协同效应；
2.并购双方从战略、管理、技术和市场整合等方面取得额外回报的机会；
3.并购后的预期战略成效及企业价值增长的动力来源；
4.并购后新的管理团队实现新战略目标的可能性；
5.并购的投机性及相应风险控制对策；
6.协同效应未能实现时，并购方可能采取的风险控制措施或退出策略。
(二)法律与合规风险
商业银行评估法律与合规风险，包括但不限于分析以下内容：
1.并购交易各方是否具备并购交易主体资格；
2.并购交易是否按有关规定已经或即将获得批准，并履行必要的登记、公告等手续；
3.法律法规对并购交易的资金来源是否有限制性规定；
4.担保的法律结构是否合法有效并履行了必要的法定程序；
5.借款人对还款现金流的控制是否合法合规；
6.贷款人权利能否获得有效的法律保障；
7.与并购融资法律结构有关的其他方面的合规性。
(三)整合风险
商业银行评估整合风险，包括但不限于分析并购双方是否有能力通过以下方面的整合实现协同效应：
1.发展战略整合；
2.组织整合；
3.资产整合；
4.业务整合；
5.人力资源及文化整合。
(四)经营及财务风险
商业银行评估经营及财务风险，包括但不限于分析以下内容：
1.并购后企业经营的主要风险，如行业发展和市场份额是否能保持稳定或呈增长趋势，公司治理是否有效，管理团队是否稳定并且具有足够能力，技术是否成熟并能提高企业竞争力，财务管理是否有效等；
2.并购双方的未来现金流及其稳定程度；
3.并购股权(或资产)定价高于目标企业股权(或资产)合理估值的风险；
4.并购双方的分红策略及其对并购贷款还款来源造成的影响；
5.并购中使用的固定收益类工具及其对并购贷款还款来源造成的影响；
6.汇率和利率等因素变动对并购贷款还款来源造成的影响。
三、风险管理
(一)风险管理指标的细化和量化
1.商业银行全部并购贷款余额占同期本行核心资本净额的比例不应超过50％。
2.商业银行对同一借款人的并购贷款余额占同期本行核心资本净额的比例不应超过5％。
3.并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50％。
4.并购贷款期限一般不超过5年。
(二)并购贷款申请人的资格审查
商业银行受理的并购贷款申请应符合以下基本条件：
1.并购方依法合规经营，信用状况良好，没有信贷违约、逃避银行债务等不良记录；
2.并购交易合法合规，涉及国家产业政策、行业准入、反垄断、国有资产转让等事项的，应按适用法律法规和政策要求，取得有关方面的批准和履行相关手续；
3.并购方与目标企业之间具有较高的产业相关度或战略相关性，并购方通过并购能够获得目标企业的研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应或分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力。
(三)制定保护条款
商业银行应在借款合同中约定保护贷款人利益的关键条款，包括但不限于：
1.对借款人或并购后企业重要财务指标的约束性条款；
2.对借款人特定情形下获得的额外现金流用于提前还款的强制性条款；
3.对借款人或并购后企业的主要或专用账户的监控条款；
4.确保贷款人对重大事项知情权或认可权的借款人承诺条款。
(四)对并购主体的监控
在并购双方出现以下情形时需要采取风险控制措施：
1.重要股东的变化；
2.重大投资项目变化；
3.营运成本的异常变化；
4.品牌、客户、市场渠道等的重大不利变化；
5.产生新的重大债务或对外担保；
6.重大资产出售；
7.分红策略的重大变化；
8.影响企业持续经营的其他重大事项。
2.权益融资
权益融资可分为普通股融资和优先股融资两种。
普通股
普通股对于能发行股票的企业来说是其资本结构中最主要、最基本的股份，同时也是风险最大的一种股份。普通股融资的基本特点是其投资收益(股息和分红)不是在购买时约定，而是事后根据股票发行企业的经营业绩来确定。持有普通股的股东，享有参与经营权、收益分配权、资产分配权、优先购股权和股份转让权等。
(1)普通股融资的优点
对并购方企业来说，普通股融资具有下述优点：
一是普通股融资不必支付固定的股利给股东，且因为没有固定的到期日，无须到时偿还本金，筹资风险较小。
二是由于普通股所提供的报酬率通常比优先股或债券的报酬率高，而且由于普通股代表企业的所有权，故相对于优先股或债券而言，它可以提供投资者一个较佳的屏障，以防止非预期性通货膨胀所造成的损失。
三是发行普通股融通资金，还可以在乎时维持充分的举债能力，一旦出现周转不灵的现象，就能及时取得资金以解决问题。
(2)普通股融资的缺点
普通股融资在具备上述优点的同时，也具有下列缺点：
一是分散企业控制权。由于普通股股东通常都享有投票权，对外发行新股常意味着企业的部分控制权转移给新股东。如果普通股发行太多，发行企业本身也将面临被收购的危险。例如，经常有公司试图通过收购流通在外普通股的方式来取得其他公司超过半数的股份，以达到接管该公司的目的。由于普通股股东可以亲自出席股东大会行使投票权，也可以使用委托书委托代理人代为行使，于是一些有收购意愿的人会出来收购委托书，然后在股东大会上投票，以推翻现有的管理当局，这便是并购的一种特殊形式“委托书收购”。
二是由于普通股融资的审查成本较高且普通股的定价通常较债券或优先股低，因而普通股的承销费用通常要较优先股或债券的承销费用高。而且投资者投资于普通股风险较高，相应会要求较高的投资报酬率。此外，股利需在税后支付，不像债券利息可在税前扣除，因而不具有抵税作用。因此，普通股筹资的资本成本较高。
优先股
优先股兼具普通股和债券的特点。优先股与普通股的共同点为：没有固定到期日；股利税后支付，没有减税作用；公司无力支付股利时不会导致破产。优先股和债券的相似之处在于：一般预先定明股息收益率；优先股股东一般无选举权和投票权。优先股的索偿权先于普通股，能优先领取股息，优先分配剩余资产，但在债券之后。
大多数优先股具有红利累积的特性，即发行公司不能按期支付优先股股利时，可以推迟一定期限，但要累积，在公司没有付清累积的优先股红利前，不能支付普通股股利。因为优先股红利不具有债券利息那样法定的强制性，所以红利可累积的特性对保护优先股股东的权利非常重要。
除红利累积特性外，优先股还有其他一些限制公司经营行为的条款，类似于长期债务的限制性条款，目的在于保护优先股股东的权益。如：(1)允许优先股股东在股利未能付清时拥有对公司的投票权；(2)当公司未能按规定提取偿债基金或公司处于财务困难时，限制发放普通股股利；(3)限制公司发行新的同级或高级优先股以及债券等。
在西方，公司可以根据需要，发行多种系列或等级的优先股，不同等级的优先股具有不同的特征。例如，是否可以转换为普通股、股利收益率是否可以调整、是否具有参与盈余分配的权利等，对公司资产清偿要求权的等级相应也不相同。
优先股融资具有的优点：(1)企业可凭借发行优先股来固定融资成本，并得以将更多的未来潜在利润保留给普通股股东；(2)优先股一般没有到期时间和收回资金的规定，相对于负债而言，它们通常不会给企业带来现金流量问题；(3)通过发行优先股而非普通股融资，企业普通股股东可以避免和新投资者一起分享盈余与控制权。
优先股融资的缺点主要是：(1)优先股股息税后支付，资金成本要高于负债的税后资金成本；(2)由于优先股股东往往负担了相当比例的风险，却只能收取固定的报酬，因而在发行效果上不如债券。
3.混合型融资工具
可转换证券
西方企业并购融资中最常使用的一种融资工具就是可转换证券。可转换证券分为可转换债券和可转换优先股两种。由于可转换证券发行之初可为投资者提供固定报酬，这等于投资于单纯企业债券或优先股；当企业资本报酬率上升、企业普通股上升时，投资者又获得了自由交换普通股的权利。因而，可转换证券对投资者具有一定的吸引力，便于资金的筹集。
可转换债券实际上是一种负债与权益相结合的混合型融资工具，这种债券的持有人可以在一定的时间内按照一定的价格将购买的债券转换为普通股，为投资人提供了一种有利于控制风险的投资选择。可转换债券转换为普通股后会改变公司的资本结构，可转换优先股转换后不会涉及资本结构的改变。
(1)可转换证券对并购方企业筹集资金有以下优点：
一是由于其具有高度灵活性，企业可依据具体情况，设计出不同的报酬率、不同的转换溢价等条件的可转证券，以寻求最佳的长期筹资方式。
二是可转换证券的报酬率一般很低，这样就使可转换证券的资本成本率较低，大大降低企业的筹资成本，使企业获得廉价的资本供给。
三是由于可转换公司债和可转换优先股等可转换证券一般要转换为没有届满期的普通股，故发行可转换证券可为企业提供长期、稳定的资本供给。
(2)可转换证券对并购方企业筹集资金存在以下缺点：
一是当股票市价猛涨而且大大高于普通股转换价格时，发行可转换证券反而使企业蒙受了财务损失。
二是当普通股市价未像预期的那样上涨时，可转换证券的转换就无法实现，这极可能断绝企业获得新的长期资金的任何来源。这是因为，证券的转换未能实现时，一方面企业几乎不可能再发行新的可转换证券；另一方面由于投资者对企业财务状况的怀疑，会导致其他非可转换证券发行的困难。
三是当可转换证券的转换顺利实现时，转换本身就意味着对企业原有股东参与权的压缩，也会引起对企业经营管理的干涉。
认股权证
除了可转换债券、可转换优先股以外，企业为并购发行的认股权证也属于混合型融资方式。认股权证是由企业发行的长期选择权证，它允许持有人按某一特定价格买进既定数量的股票，通常是随企业的长期债券一起发行。就其实质而言，认股权证和可转换债券有某些相似之处，但仍有其不同的地方。在进行转换时，虽然同是一种形式(企业债务)转换为另一种形式(股票)，但对企业财务乃至营运的影响却各异：可转换债券是由债务资本转换为股权资本，而认股权证则是新资金的流入，可以用以增资偿债。由于认股权证代表了长期选择，所以附有认股权证的债券或股票，往往对投资者有很大的吸引力。
作为优先股或普通股的替代物，可以在未来获得普通股的认股权证越来越受欢迎。它对于并购企业而言有双重优点：首先，避免了使被收购企业股东在并购后整合初期成为普通股东，从而拥有获得信息和参加股东大会的权利。其次，与股票不同，它对被收购企业目前的股东利益没有影响。发行认股权证融资也有不利之处，主要是在认股权证行使时，如果普通股股价高于认股权证约定价格较多，发行企业就会因为发行认股权证而发生融资损失。
实务链接联想发行可转换证券、认股权证募集资金
年3月31日，联想集团有限公司宣布与全球三大私人股权投资公司得克萨斯太平洋集团(TexasPacificGroup)、GeneralAtlantic及美国新桥投资集团(NewbridgeCapitalLLC)达成协议，三大私人股权投资公司向联想集团提供3.5亿美元(约合人民币28.9亿元)的战略投资。
根据投资协议，联想集团将向得克萨斯太平洋集团、GeneralAtlantic、美国新桥投资集团发行共万股非上市A类累积可换股优先股，每股发行价为0港元，以及可用作认购2.亿股联想股份的非上市认股权证。该交易总现金代价达3.5亿美元，其中，得克萨斯太平洋集团投资2亿美元，GeneralAtlantic投资1亿美元，美国新桥投资集团投资万美元。
这些优先股将获得每年4.5％的固定累积优先现金股息(每季度支付)，并且在交易完成后的第7年起，联想或优先股持有人可随时赎回。这些优先股共可转换成10.亿股联想普通股，转换价格为每股2.港元，较截至年3月24日(包括该日)连续30个交易日联想普通股平均收市价2.港元溢价约16.7％。每份认股权证可按行使价格每股2.港元认购1股联想普通股。认股权证有效期为5年。
声明：文章由周华洋教授原创，侵权必究。
