世界之大，无奇不有。
这不，这两天有家ROE（净资产回报率）超过50%的公司，在港交所提交招股书。
此君就是近年快速崛起的浙江房企“黑马”——祥生控股。
对于房地产公司，50%的ROE什么概念？
咱们看看国内地产龙头的ROE水平：
国内这些房企龙头，ROE都在40%以下。
买东西都要货比三家，好东西都是比出来的，祥生地产50%的ROE显得鹤立鸡群。
不过，到底是鹤是鸡，且慢下结论。
因为除了ROE异于同行，公司的有息负债也异于同行。
事出非常必有妖。
消失的有息负债
在深入之前，金爷先解释下，什么叫有息负债。
与有息负债相对应的，是无息负债。
这两的区别就在于，是否要付利息。
从银行贷款、发行债券，都是典型的有息负债；
由于这些负债是企业跟金融机构进行交易产生，因此被称为金融负债。
而应付账款、预收账款，是典型的无息负债；
这些负债，来自于经营活动，比如与供应商交易、与客户交易所产生，因此成为经营负债。
对于企业来说，当然是没有利息的负债最好啦，因此都希望无息负债（经营负债）越多越好，有息（金融负债）越少越好。
回到本案，祥生控股的异常就在于，他太好了——有息负债远远小于同规模的同行。
咱么拿出分析最有效的武器——尺子，来量一量各家的有息负债。
以同处于亿-亿规模合约销售的房企为参考点：
美的置业：收入亿；短期借款+长期借款+公司债券=亿正荣地产：收入亿；短期借款+长期借款+公司债券+高级票据=亿蓝光发展：收入亿；短期借款+长期借款+公司债券=亿祥生控股：收入亿，银行贷款+信托融资+抵押证券+优先票据=亿
换句话，同等收入规模、合约销售规模的房企，存在亿以上的有息负债；
而“黑马”祥生控股，却只有亿元有息负债，少了亿元有息负债（跟亿相比）。
而这元会产生多少利息呢？
根据招股书，从-年，公司各类借款的加权平均利率是8.09%、8.13%及9.28%；
也就是说，如果多了亿有息负债，就会增加24.4亿财务成本。
如果把这24.4亿财务成本，全部费用化到利润表，则公司的年的ROE会下降为32%。
这个调整后的ROE，就回落到同行范围里。
若如此，祥生控股的数据，也就正常多了。
然而根据报表的现实是，只记录了亿有息负债。
那么，约亿元有息负债，是怎么被消除的呢？
武器一：非并表公司融资
这个问题，涉及到报表分析中的难点——表外融资。
顾明思议，表外融资，就是你在报表上看不到的负债。
企业搞表外融资的目的也很明确——美化报表。
所以搞清楚企业的表外融资，就是对企业卸妆的一个过程。
表外融资，一般有这三类：
通过非并表公司借款明股实债占用关联方资金房产公司一般会通过旗下的项目公司进行借款，尤其是项目公司向股东进行借款；
而如果房产母公司对这个项目公司的占比大于50%，一般可以并表。那么项目公司的对外部的借款，就会反映在合并报表中；而项目公司对母公司的借款，却不会反映在合并报表中；
而如果房产母公司对项目公司的占比小于50%，一般不能并表。那么项目公司的对外借款，就不会反映在合并报表中；而项目公司对母公司的借款，却反映在合并报表中。
因此，债务出表，就可以利用非并表的项目公司进行融资。
这部分金额是很难追查的。
但是对于房企而言，项目公司的其他股东往往也是地产企业。
而地产企业，往往都有很强的融资需求；要么上市，要么债券融资。
因此就会有信息披露。
以本案为例，祥生控股的一家重要合作方，浙江旅游集团旗下的浙江湛景置业，参股了本案的不少项目公司。
根据浙江旅游集团的超短期融资券说明书，浙江湛景置业为项目公司提供了大量付息短期借款。
其中，祥生控股不并表的两家公司分别是：
诸暨溪园文旅小镇投资有限公司（祥生控股持股30%）杭州祥生宜景房地产开发有限公司（祥生控股持股40%）
湛景置业与两家公司的借款往来在年达到了23亿元。
而这部分往来借款以及相应的利息，并不在祥生控股的合并报表内。
武器二：明股实债
表外的明股实债很难分析，表内的明股实债有一定蛛丝马迹可寻；
比如比较少数股东损益占净利润之比和少数股东权益占净资产之比数值，若前者长期小于后者，那么说明存在很大可能的表内明股实债。
除此之外，通过信托融资实现明股实债也是常见方式。本案就是典型。
截至年年末，祥生控股有51笔信托等融资，合计规模为.07亿元。
不过这亿元的信托融资，被分为三类：
第一个类别安排与银行借款类似，不涉及股权的质押或者转让；第二类与银行借款类似但涉及股权质押；关键的是第三类安排，涉及向信托融资提供商转让股权，或金融机构认购注册资本，公司保证按预定回购代价或按根据预定公式计算的代价于各融资安排期限届满时购回该等股权。根据第三类的具体条款，贷款人只收取固定回报，而不承担项目任何盈亏的风险，也不想有其他任何收益。
第三类即明股实债。
截至年年末，祥生控股第一、第二和第三类信托融资规模分别为19.51亿元、.27亿元和51.3亿元。
另外，在这51笔的信托融资中，仅有4笔融资低于9.28%的公司加权平均利率，其余贷款的利率基本多在10%以上，最高的一笔1.8亿元信托贷款利率达到19.6%，直逼20%的超高利率水准。
信托融资，拉高了公司的融资成本。
武器三：关联方借款
通过关联方提供无息借款以及贸易垫资，也是降低有息负债的常见方式。
在本案，主要是控股股东对祥生控股的借款及垫资。
从哪里发现呢？
其他应付款。这个科目，跟金爷在前作里到过的其他应收款一样，也是报表中藏污纳垢的地方。
如果能仔细分析，往往能揭开公司迷雾。
根据招股书，近三年的应付关联方款项为44.92亿、59.09亿、59.56亿。
由于资产负债表的应付项属于时点数，并不能真实反映期间内的资金拆解情况。
不过招股书在借款项中，披露了控股股东控制的公司垫款，-年分别达亿、亿、75亿。经过勾稽验算，这组数据是期间数，也就是流量数。
这组数据反映了从控股股东处获得的无息贷款的真实规模，尽管需要在年底前再还回去以便美化报表。
拆解到最后，咱们发现，三种降低有息负债的手段，祥生控股没做单选题。
全都上。
这样的“黑马”，还敢骑么？
